王晓龙：相关投资领域信用违约事件发生或将成为常态

CWM50学术委员会副主席、北京国际信托总经理 王晓龙

人民网北京8月23日电 （李海霞）中国财富管理50人论坛上海峰会23日在上海召开，CWM50学术委员会副主席、北京国际信托总经理王晓龙在主题为“信用风险与中国债务市场前景”的的圆桌对话上表示，2014年对中国债券市场来讲，最大的变化之一就是违约。可以说2014年是中国债市场信用违约的元年，陆续曝出一系列的违约事件，几乎染指了各个金融种类。市场和媒体不得不开始适应信用违约的常态化。

王晓龙作了题为“从违约风险背后看中国债务市场理性健康发展”的演讲。他指出，今年多起债市场违约事件，可以总结四个特点：

第一，融资主体集中在煤炭、钢铁、造纸等产能过剩或者有泡沫的行业。第二，这些企业很多是当地政府早年大力鼓励、扶持发展的企业。第三，其中都有企业的所谓经营风险较大、负债率偏高、盈利能力明显下滑等特征，主要融资来源都是间接融资、民间融资、表外融资，成本高，很容易引发资金链条断裂。第四，违约风险具有较强传导性。

“不可否认，其中最根本的原因之一，是整个经济大环境和市场基本面发生很大变化。”王晓龙在介绍中国多起债务违约原因时表示，一方面，是中国迎来经济发展新常态的阶段，宏观形势较以往更加错综复杂。部分企业运行困难加剧，经济矛盾突显。

另一方面，金融体系内问题也在增多。近年来伴随着信用债发行门槛降低，标准不一，以及非标市场的快速扩张，尤其刚性兑付的潜规则，大行其道的社会环境，很多投资者习惯于高收益，而忽视背后蕴含的高风险。金融摩擦和信用违约风险加大。2013年以来，在宏观经济增速放缓、经济结构调整深化以及利率市场化改革和互联网金融冲击的金融环境不断变化的背景下，部分产能过剩行业需求下滑严重，一些强周期行业运行情况恶化，微观经济与金融层面风险在个别领域呈现局部曝露。大量中小企业过去惯用的互保模式现在成为了风险连锁反应的导火索。在这样的宏观微观经济背景下，出现一连串的债信违约事件，意料之中，中国债市不可能也不应该保持零违约的情况。

同时，王晓龙认为，单单是经济增速放缓，不会形成违约事件的爆发。目前，经济调整的难度与2008年相比大大放大。从去年下半年以来，部分企业资金链开始难以维系，债券市场违约事件出现。可以断言，今后相当一段时间，相关投资领域信用违约事件发生或将成为常态。

谈到如何面对违约风险时，王晓龙认为，首先，应该理性看待信用风险事件。信用违约和风险曝露是债券市场成熟的必经之路。信用风险存在是市场经济发展的客观规律，风险是一种客观存在，不仅与发行人自身信用状态有关，而且受到宏观经济形势、产业环境等多种因素影响。加上宏观经济周期性波动，市场规模扩大，发行主体日趋多元化，信用等级中枢下调等形势下，个别企业出现违约，是市场发展进程中不可避免的正常现象。应站在更广阔的市场进行考量。

王晓龙介绍，以美国高收益债为例，在美国已经发展成为一种重要的债务融资工具。根据统计，截至2011年末，其规模达到了1.5万亿美金，1991到2001年期间每年平均发行规模1000亿美元以上，在促进美国中小企业发展、推动产业结构调整升级方面，发挥着重要作用。根据标准普尔2012年统计，1981到2011年20年期间高收益率债的平均违约率达到4.39%，中位数是3.64%，最低的是0.63%，发生在1981年，最高达到11.19%，发生在次贷危机爆发之后的2009年。2011年美国高收益债的违约率为1.98%。从历史看，美国高收益债券有三个违约率高峰，88到91年美国经济衰退期，违约率达到9%，2001到2002年网络泡沫破灭，违约率达到7%左右，2008到2010年次贷危机期间，违约率达到10%左右。除这些周期因素，自身因素比如信用评级、债券类型等也会影响债券违约率。

从国内情况看，今年以来随着金融脱媒深化以及直接融资发展，债券市场快速扩容，没有违约现象，表面上避免了债务危机以及由此引发的金融振荡。但实际运行情况看，风险定价功能缺失，由于违约不能得到市场惩罚，助长了道德风险，让更大的风险悄悄的在集聚。可以说任何金融产品，金融市场的成熟，都是用风险代价、企业代价换来的。

王晓龙说，随着经济增速放缓，靠高速增长支撑的资金链结构必然相应调整，信用违约事件使信用风险曝露，信用风险本质在现实中得以展现并传导，这是市场本质所在。只有这样，才能发挥债务融资在金融配置中的独特作用。相比较于欧美成熟市场的收益产品市场，我国的风险曝露是市场走向繁荣、理性的必由之路。信用风险的曝露，正是实现去产能、去杠杆的必要条件。信用违约将成为金融市场的正常现象和组成部分，由此信托市场才会健康发展，有助于社会金融资源进行更为合理配置，让市场发现价格，大幅度推进利率市场化进程。

从信托产品市场来看，信托业刚性兑付加预期收益的商业模式对整个行业健康发展构成威胁，由刚性兑付这一潜规则引发的一系列风险事件，提醒我们这种被离市场的交易机构，长期扭曲得不到纠正，不仅极大的提高了成本，也影响了金融一体化和利率市场化的进程，一定程度上造成投资者的错觉和对金融产品收益预期的紊乱，变革迫在眉睫。

王晓龙认为，从促进中国债券市场特别是扩大直接融资市场的份额，助推中国资本市场理性繁荣，健康发展环境来看，有以下

第一，借鉴国际经验。融入国际市场游戏规则，统一发债标准前提下进一步拓展中国最需要的直接融资，支持债务市场产品创新。我国2013年十八届三中全会提出的扩大直接融资为目标的改革，到今天实现这一直接融资的目标，依然任重道远。2013年直接融资比重占社会融资比重仅为11.7。十八届三中全会再次提出，提高直接融资比重，利率市场化趋势下宏观经济增速增长，新常态已经基本确立。只有直接融资便利，直接融资才能真正优化中国的整体融资结构。

第二，应在统一监管、一个尺度标准下进一步提高债市场的准入标准。零违约被打破的新时代，应强化违约惩罚机制。考虑到债券的市场风险，约束债务人的行为，债务人权利义务等方面，需要有更复杂的考虑安排。可以借鉴欧美高收益债的经验和监管规则，设立一系列的限制性约束条款。比如限制债权人的额外负担和现金支付，保持财务比例在一定水准。要用手段约束债务人的重大资产重组行为，包括转移核心资产，合并分类，资产证券化，融资租赁行为等，约束债务人的股权投资、分红行为等，包括收购子公司等股份、回购等等，约束债务人的重大投资。

第三，建立整套信用制度的背景下大力发展生态环境，其一是对透明度的要求，对相关信息进行统一要求，比如半年度报告、年度报告，提出针对性强制规定，有利于提高债券发行主体财务情况的信息质量，从而更好保护投资人权益，更能使市场参与主体发挥监督作用。其二是对信用评级机构行为操作流程进行必要要求，比如不得向客户提供自营业务，没有取得监管部门技术来源的情况下，评级机构不得对所发行债券进行评级并向公众公布评级结果。信用评级过程中信用评级机构需要向公众披露所使用的信用评级方法、评级模型以及关键判断说明，信用评级机构必须向公众提供透明的年度评级报告，必须向投资者公布自己对评级水准评价，此外要定期对市场上的评级机构进行监督、评估。

从评估方式、透明度、评级过程的要求方面，评级过程中存在的欺诈行为等等，对信用评级机构进行综合评定，进行奖惩。还应该借鉴历史信息数据库，以便投资人、公众快速核实并且进行相应比较，以一个透明运作方式，采取令人信任的判断方法，提供公司债券违约率信息，确保评级机构不备评级企业影响，而出现违背公众利益的不道德行为。在保障市场的基础上，促进市场平稳、健康、持续稳定发展。此外，要着力培养投资人队伍，进一步灌输金融市场的风险意识，维护投资者的合法权益，站在投资人保护的角度，应完善债务上的风险提示、风险分担、约束机制，加强信用风险防范，使得风险相对透明并可以进行有效管理。在投资人充分识别风险、已经投资债券的产品并愿意承担相应费用同时，要借鉴国际有效经验，尽可能多采取措施，保护透支这权益。这是市场健康发展的必要条件。应该谋求最大优化的违约事件处置路径，以利于债券市场的长期健康稳定发展和资产重组，以提高市场效率。

王晓龙说，作为一个信托的从业者，我认为随着利率市场化推进和大资产年代混业经营的趋势，信托业将向标准化、公开市场方向演进，实践中进一步与货币市场融合，在设计、估值、营销环节逐步把信托产品转向标准化，使信托服务更加体现差异化，通过产品创新、业务创新和服务创新，吸引对流动性要求较高的机构投资者和高净值客户更大的参与，以应对利率市场化的要求。