人民币大幅贬值没有可能性

2014年人民币有效汇率在上下半年分别呈现了不同的走势，上半年呈现高开低走态势，下半年则持续走高，直至年末趋于平稳，人民币有效汇率指数全年呈上涨态势。名义有效汇率指数由年初的133.07点上涨至年末的140.02点，上涨幅度为5.1%，实际有效汇率指数由年初的139.67点上涨至年末的146.96，上涨幅度为5.1%。虽然涨幅显著小于上一年度的8.38%，但有效汇率指数的振幅却与上一年度相当，分别为8.47%和8.68%（参见2013年年报），人民币汇率波动有所扩大。盯住一篮子模拟指数在2014年呈现先小幅回升，再小幅下降的态势。模拟指数由年初的96.53下降为年末的95.48，下降幅度为0.01%。

实际指数的差值由年初的36.53上升至年末的44.53。这说明虽然在年初经过一定幅度的回调，但下半年人民币有效汇率的强势上涨再次导致人民币有效汇率的高估。另外模拟指数的涨跌幅和震荡幅度都显著小于实际指数，显示出盯住一篮子货币在维护汇率稳定方面的显著效果。

2014年人民币兑美元（中间价）出现小幅贬值，从年初的6.1贬值为年末的6.12，贬值幅度为0.33%。但即期汇率贬值幅度则显著大于中间价，波动也较前者剧烈。即期汇率由年初的6.05贬值为年底的6.205，贬值幅度达2.52%。其波幅进一步扩大，更是上升为3.42%。尤其是在第四季度后期，人民币兑美元即期汇率出现了一波较为快速的贬值。

根据其走势，2014年人民币有效汇率指数可以被分为四个阶段。

1.持续上升阶段（1月份）。在该阶段是2013年持续走高态势的延续，名义和实际有效汇率指数双双创下历史新高。名义有效汇率指数由年初的133.07点上涨至134.47点，涨幅达1%。但2013年末持续大幅上涨的趋势已经放缓，增长明显乏力，随着经济形势和预期的变化，该轮增长随之结束。

2.调整下行阶段（2月初-6月底）。由于中国经济增速放缓，尤其是第一季度外贸出口和贸易顺差双双出现大幅下滑，人民币贬值预期增强，再加上上一年度人民币升值幅度过大，可能需要适度回调，在2月初人民币出现2005年汇改以来首次较大幅度贬值，人民币兑美元即期汇率贬值幅度超过了3%。受此影响，人民币有效汇率指数出现大幅下降，降至128.15点，下跌幅度为4.7%。

3.大幅回升阶段（7月-11月初）。二季度之后我国经济出现了一定的回暖迹象，外贸出口形势转好，外贸顺差快速增加，增强了投资者对人民币的信心，人民币止跌回升。更重要的是该阶段人民币显著盯住美元，而美元因退出QE升值明显，人民币也随即大幅升值。该阶段人民币有效汇率指数上升幅度超过7%。

4.稳中有升阶段（11月初至年末）。在俄罗斯卢布大幅贬值和其他新兴市场国家货币跟随贬值的影响下，加上中国经济复苏乏力，投资者对人民币的信心再次下降，虽然中间价仍极力盯住美元，但即期市场上人民币兑美元出现一波较为快速的贬值。上述因素抑制了人民币有效汇率指数的进一步上升，四季度后期汇率指数呈现稳中有升态势。

核心汇率指数看两点

复旦人民币核心汇率指数是人民币对美元、欧元、日元、港元和英镑等5种世界最主要货币汇率的加权指数。关于核心汇率指数有两点值得关注。

第一，核心汇率指数与有效汇率指数变动类似，在2014年也经历了高开、低走、回升以及平稳震荡四个阶段，表明了核心汇率指数作为有效汇率指数有效替代和代表指数的特性。核心汇率指数由年初的130.03升至年末的135.88，上升幅度为4.50%，略小于有效汇率指数。

第二，核心汇率指数的运动趋势多领先于有效汇率指数，往往领先有效汇率指数5天左右到达变化的拐点。例如核心汇率指数1月21日到达第一波高开的最高点，而有效汇率指数则在1月28到达；核心汇率指数在5月1日首先探底，而有效汇率指数则在5月7日到达最低点；在经历较长时间上行之后，核心汇率指数于10月1日到达一个小顶峰，而有效汇率指数则于10月6日到达该点。

指数构成要素变量何在

人民币显著盯住美元，对其他主要发达经济体货币以及新兴市场国家货币呈现较大幅度升值。2014年人民币对货币篮子中的大部分币种都呈现显著升值状态，其中相对升值幅度最大的３种货币皆为新兴市场国家货币，分别是卢布、智利比索和巴西里亚尔。除此以外，人民币对欧元、日元等发达经济体货币也呈现了较大幅度的升值。

本年度，人民币对美元的波动幅度虽然较往年有所扩大，并且改变过去单向升值的态势为小幅双向波动，但与其他货币汇率相比，仍呈现出比较明显的盯住态势。受美元大幅走强的影响，人民币对其他主要货币都呈现强烈的升值态势。上半年受人民币走弱的影响，欧元、日元和英镑都对人民币出现了程度不等的升值，但从年度中期开始，３种货币对人民币出现大幅度贬值。其中欧元和日元对人民币的贬值幅度接近12%，而英镑在上半年虽然一度走强，但全年对人民币贬值幅度仍超过了5%。

近年来主要发达经济体的贸易权重下降而新兴市场国家贸易权重缓慢增长，但2014年主要发达经济体贸易权重出现逐步回升的迹象。

贸易权重决定了样本国货币汇率对人民币在有效汇率指数的影响。传统上，发达经济体贸易权重占绝对主导地位，2007年，美国、日本和欧元区３个经济体的贸易权重之和为0.485。但近年来随着新兴市场经济体的兴起，发达经济体在全球经济的地位有所下降，再加上全球金融危机的爆发，我国对外贸易区域结构的调整，新兴市场经济国家的贸易比重逐步上升，主要发达经济体的贸易比重出现了持续下降，至2014年3月份为，上述三大经济体的贸易权重降为0.390。另一方面，在对华贸易排名前八位的新兴市场经济体，除了印度之外，贸易权重皆呈现显著增长态势。发达经济体贸易权重逐步降低，新兴经济体贸易权重逐步上升将是我国对外贸易发展的长期趋势，这要求在长期的人民币汇率改革中应该给予新兴市场货币更多的关注。

不过随着发达国家，特别是美国经济的逐步复苏，发达经济体的贸易权重出现了缓慢回升，2014年，除日本外，主要发达经济体的贸易权重都出现了小幅回升，短期内仍应占据绝对主导地位。2014年贸易权重占据前两位的仍为美国和欧元区，而随着日本贸易权重的进一步下降，香港重新超越日本占据了第三位。另外，马来西亚、俄罗斯以及巴西等新兴经济体国家的贸易权重已经超越或赶上瑞士等国进入前十行列。

非美货币汇率波动共同推动了人民币有效汇率指数升高。

本年度欧元、日元等发达经济体货币和卢布、巴西里亚尔等新兴经济体货币的贬值对人民币名义有效汇率指数的升值的贡献率最高。卢布和巴西里亚尔，两种货币的贡献率分别是20.7%和4.9%；欧元和日元的高贡献率既源于自身的贬值也源于高的贸易权重，两种货币的贡献率分别为22.5%和18.7%。除上述货币之外，贡献率超过4%的还有澳元、韩元以及瑞士法郎。

2014年相对价格逐渐回调，全年呈现缓慢上升态势。

2014年相对价格的回调走高主要是有两方面因素造成：一方面，2014年我国的价格水平持续保持在较低水平，且有继续走低的趋势，另一方面日本、美国等发达经济体和俄罗斯等新兴经济体的价格水平保持在较高水平或逐步走高。总体上来说2014年相对价格指数走势较为平稳，保证了名义有效汇率指数与实际汇率指数之间较为稳定的走势关系。

影响汇率变动主因

人民币对美元即期汇率波动幅度扩大，但中间价仍然显著盯住美元，受美元持续走强拉动而导致人民币有效汇率大幅升值。

2014年初，中国人民银行进一步推动人民币汇率形成机制改革，人民币对美元汇率波动幅度限制由1%扩大到2%。人民币对美元中间价和即期汇率均改变了过去单边升值的状况，出现了小幅上下波动的态势（即期汇率波幅达到3.42%）。但是，在下半年以来，由于美元汇率的持续大幅升值，人民币对美元汇率的稳中趋升，导致了人民币有效汇率的被动大幅升值。本年度人民币对美元中间价与即期汇率两者之间的走势多次出现背离，年底这一现象尤为明显。这说明在非美货币大幅贬值的背景下，中国央行通过中间价引导人民币对美元汇率稳定。

2014年以来美国经济复苏势头强劲，前三季度实际GDP增长速度超过2%，第四季度连续３个月失业率低于6%。优异的经济表现，再加上QE的逐步退出和加息预期的增强，推动了美元在2014年的强势表现，美元指数全年上涨约12%。

人民币盯住美元和美元强势上涨，成为2014年人民币有效汇率大幅升值的主要原因。盯住美元可能是出于防止资本大量外流的目的，但由此带来的人民币升值给我国的外贸出口带来了较大的不利影响。

我国经济形势复苏缓慢降低投资者信心，人民币贬值预期再次增强。

2014年我国经济以低开起步，尽管在二季度一度出现反弹，但三季度再次步入下行，当前不论是先行指数还是一致指数都显示我国经济可能在未来进一步下行。尽管中高速发展将成为我国经济发展的新常态，但是从高速发展通道突然下行，必然极大地影响投资者信心。第四季度后半段人民币兑美元即期汇率的大幅贬值反应投资者对人民币贬值预期的增强。

日本经济再次走向衰退，更大幅度的量化宽松推动日元持续贬值。衰弱的经济和宽松的货币政策成为日元在2014年下半年大幅贬值的主要原因。

欧元区经济持续低迷，量化宽松迟迟无法出台，欧元不断贬值。

欧元区目前似乎已成积重难返之势，虽然欧洲央行推出了零利率政策，但效果并不显著。失业率长期维持在很高的水平，且在经历短暂降低之后再次走高，通胀率继续一路走低，通缩阴影挥之不去。欧洲央行虽然很早即在酝酿欧版量化宽松，但却因为各方博弈迟迟无法出台，其真正推出可能遥遥无期。投资者对欧元区经济和决策者的失望直接反映在对待欧元的态度上，2014年欧元对美元贬值超过10%。

地缘政治因素和资本外流等因素拖累新兴经济体货币。

2014年新兴经济体货币对美元（人民币）普遍呈现贬值态势，这其中最主要的原因是美国退出QE，加息预期增强，引起大批资本离开新兴市场经济体流向美国，巨额资本外流引起货币贬值。另外，部分新兴经济体，如巴西、南非等，国内经济亦是问题重重，失业率和通胀率居高不下，投资者对这些国家货币的信心严重丧失。相较于这些国家，印度虽然也一度面临高通胀高失业率的经济困境，但新政府的上台稳住了经济，保证了印度卢比的平稳表现。

另外我们还要特别关注俄罗斯卢布，俄罗斯卢布在2014年对人民币贬值超过了50%，对有效汇率指数变动的贡献率超过了20%。俄罗斯由于乌克兰和克里米亚问题与西方的争斗，遭到欧美严厉经济制裁，而2014年下半年国际油价的大幅下跌更是让严重依赖能源出口的俄罗斯经济雪上加霜。2014年底，内外交困的卢布终于承受不了压力轰然崩塌，俄罗斯卢布的崩溃以及政府如何进行干预很值得我们重点关注。

美元仍将独步武林

美国经济复苏势头继续加强，美联储加息预期日趋强烈，美元将进一步走强。

2014年美国经济表现抢眼，全年名义GDP增长率预计超过4%，与欧洲、日本形成了鲜明的对比。目前美国的金融市场和劳动力市场基本恢复到了健康状态，各项指数都处于较高水平，尤其是PMI指数（经理人采购指数）长期保持在50枯荣线以上，说明经济恢复得非常扎实。另外，国际油价可能在较低水平保持想当长一段时间，将进一步刺激美国经济增长。随着经济复苏势头的增强，对于美联储加息的预期必然日益增强。

可以预计，以美国强劲的经济增长为依托，再加上强烈的加息预期，以及非美国家经济复苏的滞后，美元在2015年仍将保持强势地位，在人民币盯住美元困难加大的情况下，美元将出现对人民币的升值。

欧元区经济积重难返，经济复苏艰难，欧元仍将疲软。

欧元区虽然在2014年第二季度摆脱了长达18个月的经济萎缩，但一直难以实现显著复苏，欧元区的通胀率持续低迷，失业率，尤其是外围国家的失业率居高不下。虽然英美等国经验表明量化宽松可能是对付低通胀和衰退的有力武器，欧洲央行也有意为之，但因为种种原因一直踟蹰不前。政策上的分离主义倾向和财政上的不统一成为欧元区最大的不确定性来源。不过最新的经济预期指数显示，欧元区和其核心成员德国经济将出现大幅上扬。另外，欧元区最大威胁来自低通胀，不过种种迹象表明，2015年价值4000亿欧元的更长期LTRO将会推出，被用于直接刺激经济，有助于抵抗低通胀。除此以外，银行业整顿的顺利进行，低油价低利率的“顺风车”效应都将给欧元区带来利好。希腊有可能退出欧元区的风波可能给衰退中的欧洲经济复苏带来更大的不确定性。

综合以上分析，我们认为2015年欧洲经济可能无法出现显著改观，但是在各国的共同努力下将继续缓慢的复苏，虽然不能从根本上扭转欧元的疲软态势，但下滑的趋势有望减缓。

日本不断加大经济刺激力度，经济形势可能反转，但日元下行态势将持续。

随着日本连续两个季度的经济衰退，安倍改变了财政整顿优先的政策，全力保增长。先有2014年11月18日的取消消费税上调计划，后有12月底的大规模的财政刺激计划，新的财政刺激计划主要通过对低收入家庭进行补贴来促进消费，另外安倍还许诺2015年的消费税提高计划也将取消。与此同时，安倍政府还力促日本央行采取措施保证2%通胀目标的实现，这可能预示着更大规模量化宽松的出现。

上述刺激举措在短期内能够推动日本经济的复苏，但是放弃财政整顿力保经济增长并非长久之计，这些举措的长远效果仍有待观察。另外经济复苏虽然能够提振投资者对日本经济和日元的信心，但是在较长时间内继续维持低利率和宽松的货币环境决定了日元下行的态势不可能被根本扭转。

新兴市场国家面临的不确定仍然很大，不同国家的货币走势将出现强烈反差。

随着美国经济的强势复苏和美元的持续走强，新兴市场国家仍将面临资本外流，但外流的量将小于之前两年，因此由资本外流带来的汇率波动将显著缩小。不过，不同新兴市场国家面临的不同经济状况将引起各国货币截然不同的波动和走势。

俄罗斯虽然通过各种努力挽回了卢布的部分颓势，但是持续的低油价和经济制裁决定了俄罗斯的经济在短期内很难恢复，卢布的颓势无法根本扭转；巴西、南非等国面临极其严重的内部经济困难，目前尚无法看到明显改善的迹象，再加上持续的资本外流，更使其经济雪上加霜，其货币在未来一年仍将继续振荡走低；与上述两类国家形成对比的则是印度，印度已经逐步从之前的经济动荡中恢复过来，虽然未来一年其经济增长率预计仅在4%左右，但仍将超越巴西成为世界第八大经济体，且各项经济指标均在向好，预计其货币将会稳中有升。

随着我国经济走向“新常态”，我国需要继续执行“稳增长，调结构，促改革”的总思路，巩固稳中向好的发展态势，促进社会经济稳定发展。

货币政策操作方面。随着经济的放缓以及通胀率的持续走低，央行货币政策在2014年中期已经在向适度宽松转变，这一趋势在2015年将不会发生转变。因为政策导向与实体经济融资需求错配，流动性并没有从银行间市场流向实体经济，相反相当大一部分资金流进了股市，推动了股市的繁荣。如果能够将刺激信贷增长的宽松方式作为未来的政策取向，有望将积压在金融市场的流动性疏导至实体经济，在起到稳增长功能的同时，为金融市场降温。

受宽松货币政策环境的刺激，投资有一定反弹，而其中最重要的房地产投资出现一定复苏迹象。不过受整体政策环境影响，对房地产的信贷支持仍是偏紧的，在2015年这一现象有望改变。总体上来说2015年房地产市场将好于前一年，但复苏势头仍取决于政策环境和各方的博弈结果。

出口方面，随着美国经济的强劲复苏，中国对美国的出口将大幅回升，这对于中国来说将是一个利好。但是盯住美元策略使人民币对非美货币升值过大，提高了中国产品对非美国家的出口价格，降低了中国出口产品的价格竞争优势，再加上中国的要素成本急剧升高，进一步削弱了中国产品的出口竞争力。

中国国际收支在长期贸易和资本双顺差的背景下，外汇储备持续大幅增长，给国际收支的平衡和资源的有效利用带来较大的挑战。在出口导向型经济增长遭到瓶颈限制的情况下，积极调整经济增长模式，鼓励企业走出去，变主要依靠产品出口为扩大对外直接投资，增加资本输出，变双顺差为贸易顺差与资本逆差的组合，有效改变国际收支的长期失衡和资源的低效利用和环境污染严重的状态是我国经济发展战略的重大调整。“一带一路”规划即是这种战略思路的具体实施。它和国企改革计划的实施，将在未来几年产生积极的效果。

人民币国际化是中国经济和金融发展的长期战略。它的稳步推进需要人民币汇率的基本稳定。

有效汇率望小幅走高

综合以上分析，我们认为2015年人民币对美元可能呈现走低态势，而人民币汇率指数则可能保持小幅走高震荡。

人民币对美元小幅走低，波动将有所扩大。

在美元强劲升值，非美货币大幅贬值，中国经济增速持续放缓的背景下，目前投资者对人民币的信心有所减弱。2015年人民币是否会出现大幅贬值呢？我们认为，2015年人民币出现大幅贬值的可能性是不存在的。

首先，中国的经济增速虽然放缓，但仍然维持在7%左右，并且其回落趋势已经放缓。这对于世界第二大经济体来说，实属不易。它为人民币汇率的稳定提供了坚实的经济基础。

其次，中国国际收支目前仍然是双顺差，而且拥有巨额的外汇储备，它为外汇市场人民币与外汇供求的基本平衡提供了有利的资金保障。

其三，人民币汇率经过近10年的持续升值，升值幅度达到30%多，贸易收支失衡状况已经得到显著改善，并基本实现平衡。人民币汇率既不存在大幅升值的基础，也不存在大幅贬值的基础。

其四，中国目前资本项目尚未全面开放，短期资本的大幅流动受到限制；人民币汇率实行有管理的浮动汇率制度，中间价和市场汇率的波动幅度受到有效的管理。

在美元的继续强势走高，非美货币进一步贬值背景下，人民币仍然盯住美元将导致人民币有效汇率的进一步大幅升值，这必然对我国出口产品的竞争力产生较大的不利影响，同时也会导致人民币有效汇率一定程度的高估，不利于资源的有效配置。因此，2015年人民币对美元汇率可能小幅贬值，预计贬值幅度在1-2%；波动幅度将会有所扩大，预计在4-5%。

人民币有效汇率指数将进一步小幅走高。

虽然人民币可能对美元可能出现小幅贬值，但由于美元对其他货币将继续升值，因而人民币将对其他货币继续呈现升值态势，不过升值幅度将有所减少，从而推动人民币名义有效汇率指数进一步小幅上涨。由于2014年有些非美货币贬值幅度较大，2015年可能出现短期反弹，因此，2015年人民币有效汇率升值幅度虽然缩小，预计为2％-3%，但将维持较大波动幅度，预计为5％-6%。由于2005年中国通货膨胀仍将维持较低水平，相对价格指数可能继续保持稳定的态势，从而实际有效汇率指数的涨幅与名义有效汇率指数相当。

核心汇率指数在振荡中小幅升值。

虽然人民币对美元将出现小幅贬值，但对欧元和日元仍可能出现较大幅度升值，对英镑可能小幅升值，港币则是盯住美元的，因此预计复旦人民币核心汇率指数2015年将继续小幅震荡走高。

（作者单位系复旦大学金融研究院）