降准，下一步降息？

　　柏可林 摄

　　编者按：

　　1月CPI、PPI增速双双回落，大幅低于市场预期，后续回升乏力的情况下，通缩风险明显加剧。业内人士认为，对于岌岌可危的经济而言，央行目前的货币政策略显滞后，更快节奏更大力度的放松政策需要出台。与此同时，在一系列政策支持下，房地产销售还未见实质性好转，房地产投资还有持续下行的压力。为此，我们本期报纸特别开设两个版面，探讨央行货币政策的下一步动向，以及降准后楼市是否会逐渐回暖。

　　2月10日，国家统计局发布数据显示，1月全国居民消费价格总水平（CPI）同比涨幅为0.8%，为2009年11月以来首次跌破1%。市场分析人士指出，未来CPI还有下行压力，货币政策仍将保持宽松，降准不会是货币宽松的终点。

　　此前，“央妈”在春节前派发“大红包”，自2月5日起全面降准，业界呼吁已久的“放水”如愿以偿。

　　从全球来看，2015年经济继续相对疲弱的态势，全球各大央行掀起一波降息狂潮。各地央行纷纷推出宽松的货币政策：1月份，19个调整利率政策的国家中，有13个国家的央行选择了降息，欧元区、瑞士、加拿大、丹麦、印度、新加坡等主要经济体先后采取意外行动。进入2月后，降息的风潮继续蔓延。2月3日，澳大利亚央行决定将基准利率降低25个基点，降至2.25%的新低。

　　招商证券宏观研究主管谢亚轩表示：“2015年的一个重大变化是，央行意在使人民币汇率中间价更加市场化，因此欧元贬值的趋势或将更多地体现在中间价里。当前中间价更多体现了一篮子货币的变化，而此前更多的是盯住篮子中的美元。”

　　汇率中间价市场化

　　最近全球经济数据哀鸿遍野，为了提振经济，各地央行纷纷推出宽松的货币政策。欧洲央行祭出万亿欧元量化宽松（QE）大旗，加拿大、丹麦、俄罗斯、澳大利亚等多国央行纷纷以降息作为回应，英国、日本等央行则释放进一步宽松信号，全球货币战争再度一触即发。

　　从欧元区QE推出以来，人民币汇率中间价发生了明显转变——更多跟着欧元贬值，而非一味盯着强势美元，这体现了中间价更为市场化，这对于未来人民币走势无疑是一个重要参照。“去年12月下旬，欧元对美元贬值，但人民币中间价还是升值，这说明央行出手维稳，未完全让中间价反映市场供求。但今年自欧元区QE推出以来，央行的做法明显更为市场化。”谢亚轩说，随着欧元区QE在3月将正式开启，今后人民币汇率实际波动或将进一步扩大，对此市场需要长时间的适应。

　　“中国汇率改革的总方向是逐步实现汇率制度的市场化，也就是说，我们的改革目标本来就是汇率要让市场来决定，即让市场在资源配置中起决定性的作用。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示，“从人民币汇率中间价的情况来看，近几年来，人民银行对中间价的影响逐步在放松，所以从改革的要求来说，这是一个方向，所以央行不断放宽对中间价的影响的力度。”

　　奚君羊指出，在人民币汇率中间价的影响过程中，其实还有一个重要的迹象就是即期汇率和中间价的关系，央行也是在往市场化的方向推动的，最早的时候人民币即期汇率围绕中间价只能有0.5%的波动，后来扩大到1%，现在扩大到2%，所以现在汇率在很大程度上已经可以通过即期汇率的变化表现出来了。但是如果中间价受央行影响比较大，就会造成一个结果——中间价和即期汇率出现过大的偏离，因为即期汇率更符合市场的要求，而中间价多少会受到一些央行的影响。

　　“人民币汇率中间价已经市场化了，它不是由人民银行定的，是做市商定的。人民银行只是负责撮合，然后报价。不是人民银行说6.3就是6.3。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《国际金融报》记者采访时表示，“我们现在对货币体制的理解是不正确的，人民银行的操作只是方向的指引，但是中间价水平不是人民银行把握的。”

　　降准降息依然可期

　　1月末，有一则消息引起了大家的关注，并纷纷转发。消息说，“央行宣布降息，决定自2015年2月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率”。不过，央行并未采取“降息”，而是以“降准”来回应。“降息”传言为假消息。尽管央行证伪，但仍体现了市场对进一步宽松货币政策的强烈预期，加大了人民币的下行压力。

　　为何一则假消息会被大众广泛传播？在分析人士看来，这真实反映了市场的情绪。自1月以来，各国央行开始了一场降息追逐赛，欧洲央行万亿欧元的量化宽松政策对金融市场造成极大的影响，也让其他国家央行感到必须立即采取应对措施。而中国目前经济下行压力一直存在，CPI持续走低，令降息呼声渐起。

　　2014年11月央行下调存贷款基准利率之后，便引发新一轮降息周期的猜想。但降息后，银行存款利率不降反升，再度降息、降准等预期数次落空。

　　就在“降息”传言被否认后的第三天，央行“全面降准”的靴子落地让市场再次感觉到了暖意。2月4日晚，央行对外宣布，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。这是自2012年5月后两年多以来，央行再次全面降准。据估算，此轮降准所释放的基础货币至少在6000亿元至7000亿元。在业内人士看来，2015年后续基于流动性释放的降准降息依然可期。

　　“这次降准第一次采取普降加定向降准，是货币政策工具使用的又一次创新，体现了货币政策松紧适度，合计释放6500亿元左右的基础货币。”民生银行首席研究员温彬认为，在保持流动性稳定的同时，全面降准后可以激励银行降低贷款利率，定向降准又可以鼓励银行加大对“三农”、中小微企业、水利等薄弱环节贷款的投放。

　　“最近一段时间，实体经济面临的下行压力较大，比较有代表性的指标包括继续走低的制造业采购经理指数（PMI）和继续减速的房地产投资等。通胀率持续走低，实际利率面临上行压力。”中国人民银行研究局首席经济学家马骏对外表示。

　　凸显市场迫切意愿

　　“如果中间价的确定和市场的要求有偏差，那么即期汇率就会出现大幅度的变化，并与中间价产生很大的偏离，这种偏离反映出中间价存在一定的不合理性。”奚君羊告诉《国际金融报》记者，“最近一段时间，即期汇率和中间价的偏离度就很大，市场意识到了这个问题，同时央行也发现了这个问题。如果即期汇率和中间价差异不大，那么说明中间价和市场的要求还是比较一致的，这个问题就不是很突出。而现在这个问题明显就表面化了，也就是说，即期汇率出现很大的波动了，但是中间价的波动相对比较小，所以两者之间出现偏离偏差。”

　　奚君羊进一步指出，所以央行已经意识到，中间价如果过于受央行影响，那么汇率市场化这个目标的实现仍然是存在差距的。因此央行会逐步放宽对中间价的影响力，使得中间价也能够更多的反映市场的要求，使得中间价和即期汇率这两者都是主要在市场的要求、市场因素的影响下来形成，这样一来中间价和即期汇率就会基本趋于一致。

　　各大央行缘何掀起一波降息狂潮，据财经评论员李笑棠分析：第一，大宗商品价格大幅回落降低了各国通胀压力，为各国货币政策宽松留下较大空间；第二，各国需要平衡利率、汇率政策，应对经济环境的变化，2015年初国际货币基金组织（IMF）下调了全球经济增长预测，显示各国经济下行风险依然较多，这需要较低的利率促进经济增长；第三，资金跨境流动的外溢性也是各国央行关注的焦点；第四，各国央行纷纷赶在美国加息之前，实施对冲措施以免该国承受剧烈经济波动的风险。

　　“所谓的人民币汇率市场化，最主要的是要符合市场的趋势，同时也要在一定程度上反映中国对外经济和内部经济的一个基本状况。”兴业银行资深分析师蒋舒在接受《国际金融报》记者采访时表示，“在美元走强的大背景下，如果我们的汇率不调整，那么第一，人民币有可能成为全球最强的货币之一，对中国的外贸会产生影响。第二，我们和其他非美货币的方向就不一样了。第三，所谓市场化，要顺应市场预期，还要符合我们自己的经济数据。”

　　汇率是一个国际化的市场，各国都在这个大潮中，例如2008年在美国实行量化宽松政策的时候，美元贬值，这个时候人民币的升值如果单纯只看中美两国的话，像是人民币为了抗通胀在做一些升值的调整，但是从大方向上来看，人民币和其他非美货币是一致的。美元在走弱，非美货币本来就有走强的资本，另一方面当时中国有4万亿的投资，在整个经济增长的数据上是支持人民币走强的。现在欧元的贬值意味着美元的走强，欧元区的QE只是在美元走强的道路上推了一把。

　　“我们现在的经济增长是新常态，也就是要给大家一个预期，我们的经济增速会有所调整。现在美国的经济增速预期会往上调，也就是说，中美之间的经济增速的相对表现是有利于美元的。所以，如果这个时候汇率还和市场相反，未来会带来更大的压力。”蒋舒告诉《国际金融报》记者，“所谓市场化不是通过市场交易达成某一方的意愿，汇率的升值和贬值一定会利于一些人，不利于另一些人。关键就是要寻找一个大家都认可的汇率比，而市场化就是这个平衡点。如果货币政策较宽松，利率水平比较低，经济增速是向下调整的，那么在这种情况下，往贬值的方向走，市场化也认可。”

　　完全放开有待时日

　　“未来人民币汇率中间价是否会完全市场化，取决于货币是不是能自由兑换，资本项目是不是开放。如果没有这两个前提，是不可能完全放开的。”谭雅玲告诉《国际金融报》记者，“目前来看，货币不能自由兑换，资本项目不开放，是不可能完全放开的。”

　　人民币对美元汇率1月份下跌0.76%，创下中国外汇交易中心自2007年有记录以来的同期最大跌幅。报道称，彭博调查的经济学家预估显示，人民币汇率仍将进一步走低。

　　海通证券方面认为，目前中国经济增速处于24年来低点，1月CPI增速低于1%，经济下行通缩风险加剧，央行宽松压力加大。而随着IPO发行的加速和公司债注册制的推出，从资本市场到经济的传导渠道正在打通，从而扫清了货币放松的障碍，而进一步的宽松政策仍可期待。

　　基于经济增长前景持续恶化、央行加入全球宽松浪潮、通缩压力等做出的判断，“我们预计年内至少还有3次以上降准，而再次降息亦值得期待。央行货币政策正向常态化回归，未来总量宽松政策有望成为货币政策的主力。”海通证券首席宏观债券分析师姜超表示。

　　中信建投也认为，在宽松政策支持下，2015年经济能够实现再次真实企稳。货币放松稳增长也是2015年多数国家的经济主旋律。“稳增长依然是2015年首要政策目标。维持年后到第二季度再次降息的判断；而为了对冲外汇占款放缓，2015年的降准也不会只有一次。”

　　“现在中美之间还有利差，但是大家的预期在发生变化，随着经济的新常态化，增速在往下调。这就对我们的市场化提出了一个尖锐的问题，当市场化需要汇率往预期的方向走的时候，是逆市场预期而行，还是顺市场预期而动。”蒋舒告诉《国际金融报》记者，“现在市场在营造双边的预期，不是单边升或单边贬，要打破单边的、快速的人民币贬值预期。汇率中间价要增加双向的波动，同时配合自身的数据。”

　　蒋舒进一步指出，人民币汇率中间价是体现宏观当局意识的，中间价本身就是汇率市场化改革没有完成的一个缩影。中间价是用来指导汇率市场的，是“一根牵着木偶的线”。虽然监管当局的管制不可能一下子完全放开，但是从中间价过渡到没有中间价的过程中，中间价本身要越来越市场化，要越来越符合市场预期。另一方面，汇率总是与市场预期相反，对人民币的国际化也是不利的。

　　中国人民银行研究局局长陆磊表示，降准并不意味着一系列强刺激措施的开始。他表示，此次降准，央行是根据宏观经济形势和流动性状况来进行松紧适度的流动性控制，其主要目的是抵消资本外流带来的影响。

　　高盛高华首席宏观经济学家宋宇则在一份报告中说，由于中国决策层放松货币政策时通常会多方位多管齐下，因此预计未来数月还会有进一步的行动，下调基准利率的时机取决于经济数据。

　　彭博认为，中国决策者面临进退两难的境地：“如果他们把利率维持在高位，经济会‘很受伤’；如果他们降息，人民币将贬值，引发资本外流，最终还是会伤及经济。”

　　“中间价和即期汇率有一个偏离的幅度，按照现在的规定是2%，所以即使以后中间价受央行影响比较小了，但是和即期汇率相比仍然会相对稳定。”奚君羊告诉《国际金融报》记者，“人民币汇率中间价市场化后，即期汇率围绕中间价出现上下起伏波动，中间价和即期汇率都会进一步体现市场的要求，也就是我们常说的人民币汇率双向波动特征会更加明显，会根据市场来变动。”