中国证券报：两融杠杆真的“有毒”吗

　　 A股市场始于2014年末的“任性”上涨引发各方对“杠杆上的牛市”的担忧。在多家券商融资融券业务被查的背景下，近期两融余额依然攀升至1.5万亿元高点，市场再次开始讨论“杠杆”是否“有毒”的话题。事实上，作为资本市场的基本功能和优势，杠杆是不可或缺的。应对两融业务的作用和影响进行客观评价，对其健康发展进行中长期规划。切勿戴着有色眼镜看待中国这样一个年轻市场上的两融杠杆。

　　 证监会组织的多次现场检查结果总体情况说明，到目前为止两融业务发展较为平稳。同境外市场融资融券交易额平均占每天市场交易额比例约为20%左右相比，直到2014年初，中国市场该比例仅为7%左右，目前该比例平均为15%，与境外市场接近。融资余额占市值比例为2.8%，处于较低水平。

　　 从具体业务指标看，两融业务发展较为稳健。

　　 首先，从两融杠杆水平看，目前普遍不高。针对两融的监管政策可谓严苛。虽然政策明文规定融资融券保证金比率不得低于50%，按照监管部门解释，“当融资融券保证金比例为50%，且担保物全部为现金时，融资融券杠杆比例达到最大倍数三倍。”，但在实际操作过程中，当日止损、标的限制、风控比例等一整套制度约束限制融资融券业务的杠杆水平。券商出于风控考虑普遍将这一比率调高至60%-80%，再加上股票等计算抵押时还有相应打折，在融资融券市场上融资杠杆大约能达到1:1的水平。

　　 其次，尽管规模发展迅速，但两融市场总体风险可控。截至1月下旬，融资融券担保品市值达2.7万亿元。融资融券客户平均维持担保比例一直高于200%，低于150%的客户数量只占0.5%，业务及客户投资风险总体平稳。

　　 最为显著的例子就是，在1月19日上证股指大跌7.7%当天，两融全市场平均担保比例仍达238%，全天整个两融市场仅有30多人达到强行平仓线（即担保比例低于130%）。这一极端情况下的“压力测试”足以证明两融市场风险得到很好的控制和隔离。

　　 再次，从两融资金投向看，万亿元融资融券资金主要流向以金融股为代表的权重股，与市场表现契合，体现以价值投资为主的特征。2014年7月以来，融资买入资金流向证券类、银行类、保险类主板股票合计1.9万亿元，占全部融资买入金额的22.1%。说明融资融券资金主要流向估值较低的蓝筹金融股。

　　 事实上，在成熟市场，资本市场使用杠杆非常普遍。在部分市场，类似于融资融券的业务早在19世纪便已出现，是市场发展中绕不过的一项基础业务。从海外市场发展经验看，包括两融业务在内的杠杆业务是把双刃剑。

　　 从正面效果看，融资融券业务推出首先大幅提高市场流动性，特别是在市场走牛时为市场注入新鲜的资金血液。其次，这一制度完善了价格发现功能，欧美等资本市场成熟的国家发展经历证明，融资融券者往往也是市场中最为活跃的交易者，对市场机会的把握、对信息的快速反应和对股价的合理定位都起到非常好的促进作用。此外，这一交易制度还为市场提供更多投资手段。

　　 当然，这一制度如不加以规范“驯服”也会出现超出预期的负面作用，如1929年美国股市大崩盘爆发前，证券经纪商放松融资保证金比例要求，杠杆比例接近10倍。在随后下跌时由于强行平仓造成恶性循环和恐慌性抛售，道琼斯指数市值损失近九成，4000家银行倒闭。这一局面倒逼美国政府出台《证券法》和《证券交易法》。

　　 目前，中国两融市场风险总体可控，仍处于发展初期。未来两融业务在市场规模、标的股票、资金利率、投资主体及门槛、展期、监管方式等方面仍会不断发展完善。应对两融业务推出后的作用和影响进行客观评价，对其未来积极稳健发展进行中长期规划。不应因美国次贷危机的发生，便戴着有色眼镜看待中国这样一个年轻市场上的“杠杆”。更不要把监管层正常的监督检查看成是对市场的打压。

　　 总之，本次行情启动肇始于低估值、优质资产“集体”价值重估的背景，理应在规范的杠杆工具的支持下走得更远。扩大中国直接融资离不开繁荣强大的股市。在可入市资金相对短缺的A股市场，杠杆是不可或缺的。关键是怎样用好这把“双刃剑”。