货币政策下一步：向左走?向右走?

　　●表面上看，本轮国内CPI上升是由“猪”周期引起的，但根本原因还是前期货币宽松在物价上的反映。

　　●随着前期刺激政策效果的持续显现，房地产业投资将在下半年企稳并在2016年略有回升，这将带动国内制造业增长缓慢地企稳回升。

　　●即便宽松的基调短期不会有任何变化，但央行进一步货币刺激的力度在边际上会逐渐减弱、刺激的频率也将会适度减缓。预计2016年本轮周期中货币刺激措施会阶段性地告一段落而进入观察期。

　　宏观经济企稳回升信号明显

　　今年以来，在国家积极财政政策和宽松货币政策的作用下，中国宏观经济出现了一些明显的变化，企稳回升的信号明显。

　　这首先表现在，尽管PPI仍在持续下跌，但CPI在猪周期的带动下出现了一定的回升。据统计，7月份CPI同比上涨1.6%，自2015年元月创下本轮周期的低点后，总体已大致呈连续上涨之势。CPI的变动表明，中国温和通胀或许若隐若现。我们认为，表面上看，本轮国内CPI上升是由“猪”周期引起的，但根本原因还是前期货币宽松在物价上的反映。根据央行的统计，货币供应量和信贷增长率都出现了明显的上升，CPI上升只不过是货币供应量与信贷增长率上升的一个投影。若如此，此轮CPI上升不单是“猪”的供应减少这一实质因素的影响，更是一个货币现象，因而应该不是暂时现象。

　　对前期宽松货币政策出现积极响应的还有房地产市场。虽然到目前为止，中国房地产市场的表现地区差异极大，但逐渐出现小周期的回暖应是确凿的。央行在8月11日就社会融资总量的问答中这样说道：“房地产市场回暖带动了个人住房贷款发放”。官方语境中的“房地产市场回暖”主要表现在房价的变化上。6月份，70个大中城市中房价上涨的有27个，下跌的占34个，持平的有9个，同比涨幅高达15.9%。70个大中城市二手房价格上涨的占40个。观察最近全国主要城市房地产市场的表现，购房者对未来房价的预期已经发生了逆转，多头情绪明显升温，乃至有的热点城市又出现了数年前的售楼景象。近年来，央行一直强调宏观审慎逆周期调节，因此，我相信，央行对最近全国房地产市场的新变化会保持高度警觉。

　　随着房价上涨，房地产市场进入新一轮的去库存化周期。过去几年里，全国待售商品房面积大幅增长，极大地降低了开发商的存货和资金周转率，流动性压力陡升。但随着房价预期的转变，中国房地产市场即将进入加速去库存化的周期，最近的数据似乎初步印证了我们之前的这一判断：2015年上半年全国商品房销售面积出现了正增长，商品房销售面积50264万平方米，同比增长3.9%，其中住宅销售面积增长4.5%，住宅待售面积减少了191万平米。这是房地产市场去库存化的开始。这一过程一旦启动，就将在惯性的作用下持续一段时间，因此，尽管炎热的酷暑即将过去，但房地产业可能正在迎来本轮周期的小阳春。

　　房价上涨及房地产的去库存化将带动房地产投资企稳。自2014年下半年以来，政府启动了大规模的政府投资，但民间投资始终乏力。原因就在于庞大的库存使房地产开发商弥漫着一股悲观的气息，房地产投资不振直接减少了其上游产品的需求，下游产业的投资也因此而受到牵连。我们判断，新世纪以来，房地产投资与全社会的固定资产投资之间的相关性达到了0.8以上。相对于政府大规模的基建投资而言，房地产投资的复苏更有利于带动民间投资的增长。因此，我们认为，房地产业企稳将增强中国经济内生性的自主增长动力。央行同样在8月11日表示，“实体经济投资意愿回暖”，直接带动了贷款需求。

　　最后，房地产去库存化也将带动工业部门逐渐企稳。上半年GDP企稳主要得益于第三产业增长率的回升，而工业部门的增长率仍在持续下降。上半年第三产业累计同比增长8.38%，较2014年的8.08%提高了0.3个百分点；工业累计同比增长率为6%，较2014年的7.1%下降到了1.1个百分点。这表明，中国经济结构调整继续深化，无烟产业的发展使中国经济获得可持续的增长动力，但制造业的持续低迷拖了中国增长的后腿。我认为，由于制造业是可贸易品，制造业的持续低迷主要受国际经济大环境的制约，发达经济体的持续衰退减少了“中国制造”的需求。国内因素对制造业增长的约束主要是因为低迷的投资增长率减少了对制造业中的中间投入品的需求。因此，制造业增长率的回升主要取决于两个方面：（1）发达经济体的经济复苏增加对中国出口产品的需求；（2）国内投资增长率回升增加对中间投入品的需求。很明显，前者并不是国内宏观经济政策所能左右的。只有通过后一个渠道国内宏观经济政策才能发挥作用。这恰恰是近几年来国内刺激性的宏观经济政策对经济增长的作用已大幅下降的重要原因。但无论如何，随着前期刺激政策效果的持续显现，房地产业投资将在下半年企稳并在2016年略有回升，这将带动国内制造业增长缓慢地企稳回升。

　　总之，近期宏观经济企稳向好的迹象比较明显，央行在8月11日表示投资与房地产市场“回暖”。近期经济的企稳既得益于前期大规模的稳增长，也得益于政府果断地化解各类金融风险。地方政府债务曾是一把高悬于中国经济增长头顶上的利剑。为了防止地方政府到期债务偿付困境，中国不仅“开前门、堵后门”来规范地方政府举债，而且也通过大规模的债务置换来减轻地方政府的债务负担，允许地方政府以发新债还旧债的方式延缓偿债的压力，央行也将地方政府债券纳入到了再贷款抵押品范围。诸如此类的措施，使债券市场风险溢价与流动性溢价持续下降，极大地降低了地方政府和企业在债券市场上的融资成本。在6月底和7月初的股票市场大幅下挫中，政府牢牢守住不发生系统性风险的底线，央行和其它监管当局协调配合，强力救市，很快稳定了市场情绪，投资者对未来的乐观情绪又逐渐升温，避免了股票市场风险溢价大幅飙升传导到债券市场，保护了稳增长政策换来的较有利金融环境。

　　央行进一步货币刺激的力度会逐渐减弱

　　我们认为，2014年以来政府所采取的多种“稳增长”措施的效果正在逐渐显现。正是宏观经济这一新变化，让市场对未来货币政策走向出现了一定的分歧。货币政策的法定目标是，保持币值稳定并以此促进经济增长。在经济增长率上升到超过潜在增长率时，通胀会不请自来；反之，当物价指数持续下降一般也有个孪生兄弟相伴：经济增长率持续下降。它们的周期方向总体上一致，但并不意味着物价与增长率之间总是亦步亦趋。货币政策方向的转变要取决于，经济增长率是否明显地偏离了潜在增长率并导致通胀或通缩。

　　就目前而论，我们认为，中国现在的增长率仍略低于潜在增长，这是约束CPI上升的最大的“引力”。况且，国际大宗商品价格持续下跌，使得中国的PPI不仅连续40余月呈负增长，而且自2014年以来跌幅仍在持续扩大。PPI持续下跌，许多工业企业苦不堪言。这也决定了，尽管“猪”都飞起来了，但受PPI的拖累，未来一段时间中国并无通胀之虞。这决定了，货币政策并不会很快地从“稳增长”切换到“防通胀”。相反，在金融风险持续暴露，全球经济陷入新平庸，主要经济体复苏乏力的背景下，即便国内经济总体已有企稳迹象，但基础仍显得比较脆弱，用当局者的话来表示，就是“经济下行压力依然较大”，因此，中国“稳增长”的政策取向丝毫不能懈怠，宽松货币政策仍将会维持。同时，也应当看到，房地产市场回暖、CPI上升伴随着货币供应与信贷增长率的上升，也会使央行对进一步宽松刺激的货币政策对未来宏观经济的持续性影响保持高度警惕。基于此，我们认为，即便宽松的基调短期不会有任何变化，但央行进一步货币刺激的力度在边际上会逐渐减弱、刺激的频率也将会适度减缓。预计2016年本轮周期中货币刺激措施会阶段性地告一段落而进入观察期。