人民币汇率宜稳不宜贬

　　今年8月11日人民币中间价报价方式改革后，市场上人民币贬值预期升温。各界对人民币汇率政策的观点也有明显分歧。有人认为人民币汇率应该继续贬下去，也有人认为应该稳定汇率。从政府释放的信号和行动来看，决策者无疑是倾向于稳定汇率的。但这并没有给汇率政策争论画上句号。

　　应该说，无论是主张应该贬值，还是主张应该稳定汇率的观点，都有其道理和根据。但如果综合各方面的证据，人民币兑美元汇率保持稳定是当下最不坏的选择。

　　的确，从数据上来看，人民币汇率升值对我国出口的负面效应客观存在。根据笔者估算，人民币对一篮子货币的加权有效汇率每升值1%，就会拉低我国出口真实增速约0.5个百分点。今年上半年，我国出口真实增长仅1%，比去年下半年低了9个百分点。而根据荷兰经济政策分析局的统计，全球出口真实增速仅温和地从去年下半年的3.9%下降至今年上半年的2.3%。考虑到人民币加权有效汇率在这段时间升值接近15%，我国出口真实增速这9个百分点的降幅中，有接近7个百分点是人民币汇率升值所造成的。从这一估计来看，让人民币继续贬值似乎很有道理。

　　但是，通过贬值人民币来提振我国出口并非没有代价。如果把各个渠道的负面影响都加起来的话，这个代价还不小。

　　人民币贬值所带来的汇率不确定性对我国出口有较大杀伤力。我国出口企业大多利润率不高，并缺乏对冲汇率风险的能力和经验。对这些企业来说，在汇率高度不确定性时签订出口合同无异于让他们赌汇率走向。一旦赌错，很容易卖得越多，亏得越多。因此，在汇率较为波动的时候，出口企业会倾向于只签短期合同，从而拉低整体出口。这种效应虽然很难利用数据来量化，但真实存在，并在去年就有表现。2014年1季度，人民币兑美元曾明显贬值。而后春季广交会成交量就大幅缩水。从媒体报道可以看到，客商因为摸不清人民币汇率走向而不愿签长单，是当时成交量萎缩的重要原因。

　　有人可能认为可以引导人民币稳定贬值，甚至最终让人民币贬到均衡汇率，自动稳定下来。但这实际上是做不到的。人民币只要开始贬值，哪怕贬值速度恒定，也会引发更强贬值压力，形成汇率怎么也赶不上汇率预期的局面。前几年人民币升值时就是这样的。而汇率运行还有“超调”的规律：要贬就一定先贬过头，然后再升回来；要升也一定先升过头，然后再贬。指望人民币汇率贬到某个水平就自动稳定下来是不可能实现的。因此，如果放任人民币进一步贬值，必会引发更剧烈的汇率波动，推高汇率的不确定性。

　　人民币汇率的不确定性除了对我国出口有不利影响外，对国内金融市场冲击更为严重。在国内股市尚未从之前的异常波动中完全恢复，而国际上又临近美联储加息之时，汇率的不确定加大了稳定国内资本市场的难度。而贬值所引发的资本外流也不利于国内资金面的平稳。

　　最后，人民币贬值的政治后果也不能不考虑。在全球经济低速增长的时候，人民币进一步贬值有引发全球货币竞争性贬值，推升全球贸易保护主义的可能。我国曾经在亚洲金融危机时坚持人民币不贬值，树立起了“负责任大国”的形象。此时如果放任人民币贬值，除了伤害我国长久以来建立起来的良好国际形象外，也会引发国内外对我国经济的疑虑，给国内改革和对外开放都增加障碍。

　　考虑到这些因素，当前人民币汇率还是宜稳而不宜贬。