加快多層次資本市場建設 化解中小企業發展困局

經過三十年的高速增長后，我國經濟的結構性矛盾日益凸顯，亟需轉變發展方式，實現這一轉型的關鍵在於中小企業的健康發展和科技創新的切實增強。與此同時，我國社會存在著大量的富余資金，一直在尋找有效的投資平台，如何使之參與經濟的轉型和成長，並以此解決好抗通脹和老齡化等社會問題，也日漸成為越來越緊迫的任務。發展資本市場，尤其是加快多層次資本市場建設，是化解這一“兩頭難”問題，加快建設創新型國家與和諧社會的重要途徑。

一、資本市場在發達國家經濟轉型和戰略性新興產業發現過程中發揮著根本性的作用

從1979年改革開放開始，我國經濟創造了令世界震驚的連續30年年均增長近10％的奇跡。但我們必須保持清醒的頭腦，我國經濟在結構、效率、機制等方面仍然需要進一步完善。例如，我國人均GDP排名僅為全球第99，而排名第98的國家是阿爾巴尼亞。又如，我國依托於初級消費拉動和低附加值產業的發展模式已經不可持續，粗放型的發展方式造成了嚴重的資源浪費和環境污染，有相當一部分產業和公司位列全球產業鏈的底端。以鋼鐵產業為例，盡管我國鋼產量位居全球之首，但我國每年進口鋼材的平均價格是出口鋼材的兩倍﹔我國佔全球鐵礦石貿易量的60－70％，但在每一次鐵礦石價格談判中都處於被動地位。每生產一台iPhone，蘋果公司的利潤大約為360美元，而富士康僅能獲取不到7美元的組裝加工費。可見我國經濟迫切需要加快結構調整和產業升級。

與此同時，2008年發生的全球金融危機及延續至今的國際市場動蕩深刻地影響了二戰以來逐步形成的全球產業格局。危機后，美國汽車業的三大巨頭有兩家破產重組，一些高能耗的傳統產業難以為繼，各國都在加大戰略性新興產業的發展力度。在某種意義上，我們第一次與發達國家站在了同一條起跑線上。但我們靠什麼去競爭？未來的戰略性新興產業是什麼？是干細胞、風能發電、雲計算，還是物聯網？過去30年全球最為重要的四大戰略性新興產業，個人計算機、電信、互聯網和生物制藥，都是通過資本市場發現和推動成長起來的。也就是說，在很大程度上，未來戰略性新興產業領域，國家和國家之間競爭的關鍵所在，是哪個國家資本市場能夠健康運行，並有效發揮其發現和推動新興產業成長的作用。

歷史上的經驗和教訓都值得我們借鑒。英國和歐洲在工業革命后長期稱霸於全球，最核心的競爭力來自於其一流的科技研發和發達的資本市場。美國隨后的工業崛起，一直伴隨著現代企業、優秀大學和華爾街的繁榮。經過了戰后30年的經濟快速發展，上世紀70年代的美國和歐洲同時陷入了“經濟滯脹”，但隨后，美國以資本市場和高科技的有效結合，帶動其在80年代走出低谷，實現了又一輪的30年成長。今天，這一結合機制仍然在發揮作用，不斷推出以iPad為代表的平板電腦，和以臉譜公司為代表的社交網絡等新興科技產業，繼續領先於全球。而歐洲經濟一直未能走出低增長的困境，近年歐盟發布的《歐盟競爭力研究報告》承認，其科研和創新能力落后美國28年。多年前，撒切爾夫人曾表示，歐洲高科技產業落后於美國，並不是由於歐洲技術發明的落后，而是由於風險投資和資本市場的落后。

事實上，現代科學之父牛頓和互聯網之父貝恩都是歐洲人。隨著近年來全球化浪潮的沖擊，缺乏市場化的新興產業發現機制，使得歐洲在全球經濟中的競爭力日漸式微，這也是當今愈演愈烈的歐洲主權債務危機的深層次原因。無獨有偶，經歷了戰后30年高速增長的日本經濟在1989年遭遇了一場危機，至今20多年未能走出低谷。2004年日本財政大臣山本有二訪華時曾說，日本經濟的一個重大缺陷就是資本市場相對不發達，使得經濟缺乏足夠的彈性和轉型的推動力。美歐日三大經濟體的轉型成敗，說明一個有效的資本市場及市場化的資源配置體系對於經濟轉型具有決定性的影響。

二、資本市場可以為中小企業和科技創新提供多方面的重要支撐

中小企業，特別是科技創新型企業，具有所處發展階段早、規模小、實力弱、風險高等特點。但歷史經驗表明，中小企業也孕育著新的商業模式或新興產業，會成為引領經濟轉型的先導力量。

由於中小企業往往處於快速成長階段，依靠自身積累難以滿足其資金需求，外部融資往往成為必由之路。而中小企業高不確定性、輕資產的特點決定其難以獲得銀行信貸資金支持，而資本市場（包括股票、債券，以及風險投資、私募股權投資基金等）提供了一套融資方和投資方風險共擔、利益共享的機制，成為推動中小企業和科技創新型企業成長的重要平台。美國硅谷的成功，正是科技產業和資本市場相結合的典型，顯示出強大的制度優勢。

首先，資本市場為中小企業和科技創新型企業提供了持續的資金支持。科技創新型企業具有高投入、高風險和高回報的特點，資本市場集合社會資金，通過市場化選擇機制，為其在不同發展階段提供接力棒式的資金支持，使得真正具有競爭力的企業能夠最終勝出。其次，有利於調動企業管理層和員工的積極性。資本市場的制度安排，有助於企業治理結構的完善，特別是可以通過優化企業激勵機制，推動企業快速穩健發展，例如，微軟的期權計劃就使近萬名員工獲得上百億美元的財富。第三，資本市場還為中小企業提供了多方面的社會資源。包括並購平台、投行專業服務、市場信號導向等，使其能夠迅速形成並擴大自身競爭優勢。例如，在2001至2007年之間，搜索引擎公司谷歌收購了29家互聯網公司，而今年僅前九個月，又收購了57家公司，實現了非凡的擴張。

正是資本市場這一系列的制度優勢，使得大量與之結合的中小企業和科技創新型企業獲得快速成長。1971年，當納斯達克市場初建時，在這個市場挂牌的大都是名不見經傳的小企業和科技創新型企業。24年后的1995年，美國前五大市值的上市公司中，有四家在納斯達克市場上，其中包括微軟和蘋果。而強大的資本市場的市場化篩選機制，也使得美國得以在全球高新產業更替中始終保持領先地位。近期，社會上熱議的一個話題是，“中國為什麼沒有喬布斯？”喬布斯無疑是蘋果公司科技創新的推動者和領導者，但我們也知道蘋果公司在全球有46600名員工，這些員工的激勵機制是股權激勵。而蘋果1976年誕生，1980年上市，在其並購其他企業和發展壯大的過程中始終離不開資本市場這個平台。

因此，我們需要建立和完善資本和科技對接的機制，推動更多的中小企業成長，並促進科技園區成長為創新企業的搖籃。2009年，受金融危機影響，硅谷企業上市的數目寥寥無幾，而中關村科技園區有23家企業成功上市。我們有理由相信，這些遍布在全國各地的創新型企業和資本市場的結合，將造就中國未來的蘋果和喬布斯們。事實上，近年來，隨著中小板和創業板的開啟，資本市場在推動我國中小企業和科技創新型企業的發展中發揮越來越重要的作用，高新技術企業在中小板和創業板上市公司中的佔比分別高達71%和80%﹔戰略性新興行業上市公司在創業板上佔比達到47.5%。從2008 年初到今年9 月22 日，定位於為中小企業服務的深交所上市公司數量從670 家增加到1363 家，累計融資7000 多億元﹔中關村代辦轉讓系統設立5年來，定向增資融資總額6.87億元﹔截至2010年底，中小企業通過發行短期融資券、中小企業集合票據等債務融資工具累計募集資金64.77億元﹔同時，近年來，我國風險投資和私募股權投資基金行業迅速發展，僅私募股權投資基金管理的資產規模已接近1萬億元, 每年為上千家企業提供1000多億的資金,對創新型中小企業的成長提供了大力支持。

三、發展多層次資本市場能夠化解中小企業和科技型企業發展困局

2010 年，我國規模以上中小企業完成利潤佔規模以上企業利潤總額的66.8%，但融資情況不容樂觀。首先，銀行貸款條件較高，難度較大，要求支付上浮利息和擔保費使處於競爭弱勢、本就微利的中小企業很難發展。第二，由於科技創新型企業往往不定型不穩定，其風險特征也決定了不適宜由銀行提供貸款。第三，借助以信貸為主的民間融資平台的中小企業，將承擔更加高昂的成本。第四，在直接融資體系中，中小企業的上市門檻仍然較高，競爭非常激烈，例如，僅中關村科技園區符合創業板上市條件的公司就有1000多家。我國風險投資機構的投資普遍向企業后期集中，美國風險投資機構投資於早期企業的資金比例平均為25%，而我國該比例小於5%，使得處於發展早期的創新型企業更是舉步維艱。

2011年4月以來，溫州中小企業因資金鏈斷裂遭遇倒閉，已有多名企業老板因欠下巨額債務而外逃，債務總金額估計有近200億元。同樣是溫州，一方面大量中小企業缺乏資金支持，另一方面大量民間資金流向房地產、煤礦、貴金屬、綠豆、棉花等市場，甚至成為國際熱錢，炒作境外房地產市場。據統計，2010年底，我國實體性民間資本約有12萬億元（數據來自國家工商總局），虛擬性民間資本更是難以估算。社會游資盲目投機，給經濟發展帶來不穩定因素。“溫州現象”凸現了我國經濟的一個結構性缺陷，即當一個國家的經濟發展到一定階段，如果金融市場的發展不能跟上，富余的資金不僅不能幫助實體經濟的發展，還可能帶來嚴重的社會問題。

從多層次資本市場的結構來看，美國股票市場中，紐交所有2311家上市公司，納斯達克2717家，場外電子櫃台交易市場（OTCBB）2386家，粉單市場6199家，灰色市場6萬多家，大致呈金字塔狀，結構相對穩定合理。而我國市場結構像一個倒金字塔：截至2011年8月，主板公司共1405家，中小板610家，創業板258家，中關村代辦轉讓系統115家。而我國股份制公司有10多萬家，僅浙江省年銷售收入超過億元的企業就有1萬多家。

因此，我們應該加快資本市場的建設，支持中小企業和科技創新型企業的發展，推動創新型國家的建設。

一是積極發展場外交易市場。借鑒成熟市場經驗，充分考慮我國特殊國情，研究和探索建立統一監管下的場外交易市場，擴大資本市場為中小企業的服務范圍，拓展中小企業融資渠道。

二是壯大和發展中小板和創業板市場。根據中小企業的特點不斷完善新股發行機制、再融資制度、退市制度和並購機制，推動上市公司做大做強﹔完善治理機制，增強市場透明度。

三是規范發展創業投資和私募股權投資基金。完善相關政策法規和社會信用體系建設，制定規范性指引，保護投資者權益，建立和完善監管體系，推動行業規范發展。

四是加快推動公司債市場發展。加快固定收益類產品的發展步伐，為符合條件的中小企業提供債券融資渠道﹔借鑒高收益債券市場的國際經驗，興利除弊，研究適用處在早期發展階段的科技創新型企業的債券產品。

資本市場的發展，涉及經濟社會的方方面面，也與大量投資者的利益息息相關，需要整體設計，配套推進。因此，我們必須採取一系列配套改革措施。要努力提高監管水平和效率，使監管體制適應多層次市場體系建設的要求﹔要強化投資者保護機制，加強投資者教育工作，使投資者得以分享中小企業發展和中國經濟轉型的成果，推動市場的可持續發展﹔同時，要建立和完善機制，吸引長期資金入市，發展機構投資者，推動社會保障和養老體系與資本市場的良性互動發展。

（作者為中國証監會研究中心主任，北京証券期貨研究院執行院長）