上証報：有序調整應急措施 讓市場回歸自主調節

　　上海証券報評論員

　　在前期決策層果斷採取綜合應急措施的有效干預下，A股市場正走出異常波動的“非常時期”，逐步回到市場自我調節功能發揮主要作用的常態當中。

　　在此背景下，中國証監會今日發布公告表示，中國証券金融股份有限公司（下稱“中証金公司”）通過協議轉讓方式向中央匯金公司轉讓了一部分股票，由其長期持有。同時，中証金公司穩定市場的職能不變，今后若干年不會退出，但一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，中証金公司將繼續以多種形式發揮維穩作用。

　　這意味著，以“穩定、修復、建設市場三結合”為核心原則的維穩政策部署又邁出了新的步伐，即更好恢復市場功能、發揮市場機制作用，逐步減少應急措施所發揮的作用，讓市場內在穩定機制及自身運行規律逐步回歸正軌。

　　市場的“進”與應急性政策的“退”是均衡作用、相互影響的，中証金公司以“准平准基金”的身份在市場遭遇流動性枯竭危機時果斷頂上，迅速有效打開了市場失靈的局面，化解了可能出現的系統性風險。但隨著市場逐步趨向常態化波動，中証金公司資金的長期存在必然會影響市場潛在運行規律自主調節的功能發揮，甚至給投資者帶來“政策托底”的誤導，助長市場對應急處置措施的依賴。

　　不難看出，上述政策安排體現了發揮市場配置資源的決定性作用和更好發揮政府作用的精神，也體現了管理層以穩定為前提修復市場的良苦用心：宣布中証金公司今后若干年不會退出，不通過二級市場減持，保留其維穩職能，給投資者吃了一顆“定心丸”﹔將部分股票轉由中央匯金公司長期持有，一般情況下中証金公司不入市操作，實際上在恢復市場機制的同時也為中証金公司騰出了更大的潛在維穩空間。

　　在當前較為復雜的A股市況下，這是符合國情、市情，也符合國際市場通行做法的選擇，體現了多維度考量、平衡各方訴求的政策用意。

　　市場已具備依靠內在機制穩定運行的能力

　　6月下旬以來突至的A股異常波動及此后多部委聯合打響的“穩定市場保衛戰”依然歷歷在目。7月8日，滬深市場經歷連續深跌觸及此次巨幅波動低點，市場在斷崖式、螺旋式下跌中因流動性枯竭引發定價失靈，中証金公司牽頭的“准平准基金”在關鍵時刻果斷頂上，對沖股市快速下行的壓力，在穩定市場、穩定人心、防范系統性風險方面發揮了積極作用。

　　之后三周內，市場資金不合理杠杆逐步去除，因股指非理性下跌而避險停牌的公司漸次復牌，投資者漸漸找回投資信心，期間在市場偶現暴漲、暴跌時，中証金公司作為穩定市場中堅力量的作用有目共睹。

　　7月28日以來，市場多空博弈、交投水平都逐步回歸較為正常的狀態，滬深股指未見急跌、急漲的極端行情，投資者信心趨穩。截至8月13日，上証綜指上漲6.15%，深証成指上漲7.22%，創業板指基本持平。與7月上中旬相比，近期A股指數日波幅顯著減小，日均成交維持在相對均衡水平，機構投資者對股指已逐步企穩形成了較為一致的預期。

　　這表明，度過應急措施實施的非常時期之后，A股市場內在運行規律已經開始發揮作用，並日益顯示出依靠自身機制維持穩定運行的條件和能力。

　　在市場面臨極端、特殊狀況，發生或可能發生系統性風險時，由政府之手直接干預、穩定市場是正確、必要的。政府通過特定機構以法定方式建立平准基金，或通過央行向金融機構提供流動性輸血資本市場，應對証券市場非理性劇烈波動，這在一些國家和地區的市場早有成功實踐。

　　其中最成功的案例，當屬香港政府1998年對國際金融炒家的成功狙擊戰。此外，韓國政府1990年設立的4兆億韓元股市安定基金、中國台灣的5000億新台幣安定基金，也在當時不同程度發揮了功效。

　　設立平准基金或者類平准基金，依據各國、各地區法律及市場情況不同，都有不同實踐，成功緩解市場危機狀況之后，其退出也各有區別。

　　事實上，與介入相比，政策性穩定市場資金如何退出要更難、更復雜，退出方式也依市場情況不同而不同，相似的是，各國政策維穩資金都是問題導向、快進慢走，其退出是漸進、長期、逐步消化的過程。

　　以香港市場為例，1998年的金融狙擊戰進行了14天，此后經過約32個月時間，香港政府動用的外匯基金才盡數回籠。2002年，香港外匯基金通過盈富基金，將手中的港股平穩轉入香港市民手中，最終完成了“救市”的歷史使命。

　　需要明確的是，應急政策是短期的，市場逐步回歸常態之后，政策性資金的長期滯留可能扭曲市場機制，不利於市場功能的有效恢復，可能遏制市場自我調節能力的實現，產生道德風險，甚至還可能給社會帶來“政策托底”的誤導，助長投資者對應急維穩措施的依賴。

　　維穩資金調整在穩定市場同時體現市場化運作意圖

　　不難發現，中証金公司維穩資金下一階段的運作安排，體現了發揮市場配置資源的決定性作用和更好發揮政府作用的精神，也體現了管理層以穩定為前提修復市場的良苦用心：宣布中証金公司今后若干年不會退出，保留其維穩職能，給投資者吃了一顆“定心丸”﹔將部分股票轉持中央匯金公司長期持有，一般情況下中証金公司不入市操作，則給市場真正步入正軌讓出了更大空間。

　　中証金公司維穩資金以商業性貸款為主，入市購買股票的資金大部分來源於同業拆借、發行金融債券等方式，屬於商業性負債籌資，籌集資金的成本是市場化融資成本，在運作過程中也沒有特殊優惠政策。

　　與此同時，中証金公司維穩資金屬政策性資金，在股票市場異常波動期間購入的股票不能也不會通過二級市場直接減持，以避免再次引發市場不穩定的問題，使得中証金公司出現資產負債不匹配的情況。

　　中証金公司通過協議轉讓方式向中央匯金公司轉讓部分股票，同時保留穩定市場職能，事實上明確了三層用意：一是通過場外渠道協議轉讓股票，避免直接賣出給二級市場帶來拋壓，防止股指及投資情緒再度出現不必要的波動﹔二是優化中証金公司的資產負債結構，騰出空間，再遇市場突發情況時能夠及時出手﹔三是中央匯金公司將長期持有中証金公司協議轉讓的股票，在持股總量保持均衡的情況下，自主進行價值管理和結構調整。

　　需要明確的是，維護市場穩定並非一朝一夕之功，穩定市場、穩定人心、防范系統性風險是監管部門的長期工作目標，穩定、恢復、建設市場始終都會齊頭並進。

　　與此前不同的是，下一階段，一個逐步企穩的A股市場將更多依靠其自身能力尋回正常的運行狀態。對此我們沒有理由不報以充足信心。

　　總結反思可推動加快市場改革發展進程

　　資本市場改革是一個永不停歇的過程，此次波折不啻為A股市場的一次整體壓力測試，在市場向市場化、法治化方向邁進的過程中，為進一步完善市場體制機制提供了良好機遇。

　　我國市場短期異常波動雖已過去，但由此暴露出規章制度存在不完善、不健全的現狀卻值得深入反思。

　　例如，進入股票市場的杠杆融資需要有效規范，前期部分非法場外配資突破了現有法律規定，違反了賬戶實名制、不得出借賬戶、不得設立子賬戶、虛擬賬戶等監管要求，應對其予以清理整頓，防止杠杆融資風險再次積聚。

　　再如，部分以股票為投資標的的結構化產品，其優先級實質是保本保息，但凡是投資於股市的資金都不能實現這一訴求，這就造成了這些產品的風險和收益存在錯配，客觀上也放大了市場波動及風險，應從機制上予以解決。

　　另外，在我國當前仍以散戶為主要投資群體的客觀現實下，程序化交易妨礙了市場公平性、安全性的實現，尤其是高頻交易的決策、執行都脫離人工，其頻繁報撤單干擾了市場價格形成，擠佔了中小投資者的申報通道，在市場出現快速下跌時更會放大這種非理性的跌幅。盡管程序化交易在部分市場已有實踐，但它與現階段我國市場的特點是不相適應的，有必要對這一交易行為予以規范。

　　此外，隨著資本市場規模體量、市場創新的快速發展，有必要加強部門之間的監管協調，並在市場機制上予以完善，如考慮設立市場指數熔斷機制等。

　　進一步加大改革力度是中國經濟轉型升級、持續增長的動力，也是股市長期健康發展的動力。推進資本市場改革是黨的十八大和十八屆三中、四中全會的明確要求，《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》也對資本市場各項改革舉措做出了全面部署。

　　股市的短期異常波動不僅不應該改變改革的方向，反而凸顯了加快改革的必要性和緊迫性。應當繼續堅持市場化、法治化的改革方向，深化資本市場各項改革，有序推進雙向開放，不斷加強和改進監管，健全多層次資本市場體系，培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。

　　我們目送一個經歷了前所未有巨幅波動的A股市場漸漸遠去，同時也正在迎接一個內在穩定機制更完善、服務經濟社會能力更強的A股市場到來。