分享到人人
分享到QQ空间我将从金融行业的工作层面，与大家交流比较微观的东西，及个人的心路历程。
媒体对华尔街的批评并不完全公正
我将从昨天发生在华尔街的一件事讲起，这是一件对整个金融市场都有影响的事情。高盛有一位叫格雷格·史密斯（Greg Smith)的中层经理辞职了，辞职时他在《纽约时报》上发表了一封公开信。在公开信中，他为过去12年中高盛原有客户服务文化被金钱至上观念逐步取代而感到悲哀。虽然他讲的是高盛的实例，实际上却涉及了全球金融界的工作方式和文化，是对整个金融界的谴责。昨天高盛的股票暴跌，跌幅近4%。
金融危机之后，对金融体系的解剖分析已经相当到位，社会各界也已非常熟悉金融界在危机爆发和整个过程中所起的负面作用。在目前的监管理念、主流社会对金融界高收入反思的大环境下，史密斯的这个做法，非常吸引眼球。在资本市场上，很多时候“Nothing is what seems to be”。我曾在华尔街做与史密斯相同的股票衍生品业务，与高盛在市场上竞争客户和市场份额，对高盛的工作环境十分了解。我想在座的许多人，大多数终将会进入金融行业工作，我希望能通过一些个人经验和粗浅看法来捍卫金融界绝大多数人的工作和社会价值。
史密斯在文章中首先回顾了上一辈高盛人的优良传统价值观，比如团队精神、正直诚恳、谦逊自勉、服从客户利益等，都是非常好的传统，这些其实是所有优秀企业打造文化中的一个重要部分，不为某一企业独享。就像圣经里的伊甸园一样，对熟悉高盛历史的人来说，这些所谓传统价值观只是后人对不能身临其境实践的理想化描绘。金融企业在变幻莫测的市场下成长壮大有其规律性因果逻辑，审时度势、把握方向、抓住机会的战略，以及强大的执行能力、有效的抗风险能力，都需要长期的人才培育和文化建设，简单的“do good”理念是远远不够的，并不能完全反映社会、市场环境和经营的复杂性，只能是文化建设的一个组成部分。
金融企业的文化特点
史密斯在文章中，通过引用交易负责人对客户不敬的言辞来描述高盛客户文化的堕落，这的确反映了金融界个别人贪婪、狂妄的变态心理，但绝不是主流。我想强调的是，金融业其实不同于我们日常生活中所熟悉的其他一些行业，如制造业、零售业等。交易业务更是如此。如果将来你进入一个资本中介性交易业务工作，它不同于投行、经纪等服务性业务，第一件使你感受强烈不同的事情是，你每一天工作的结束，都要计算交易盈亏，每天如此。回家之前，你要把一天的客户交易、自营交易、市场涨跌、自营资本风险状况所造成的盈亏了如指掌。这与我们日常所熟悉的社会其他行业都不一样。小的时候，父母都希望自己的孩子将来对社会、对家庭有所贡献，很少有父母想让自己的儿女将来每一天都要算计当天赚多少钱、赔多少钱，这似乎有点商业气息过于浓厚，甚至被人认为唯利是图，但确实是这个业务的特殊要求。同时，市场的波动和业务的压力，需要对大量信息能有综合分析和果断的判断，对从业者的素质有很高的要求。
如果一个人确实是对这种高压下的工作环境很不适应，他应该选择其他行业。有志青年，聪明能干，比如可以选择设计、发现新药，挽救生命，都是非常有意义的行业。另一方面，我们也知道，医药行业也有一些唯利是图的现象。在为社会服务的许多行业中，市场无形的手，就是通过利益驱动的；市场机制和监管程度的不平衡，不只是一个金融行业的问题，而是一个比较普遍的社会现象。百余年前，中国没有多少学校，没有多少医院，没有多少工厂，没有多少表征进步的、与时俱进的社会组织形式和政府机构，是落后于世界的一个表现；而在今天这个现代社会里，如果没有强大的金融服务行业，那也是一个落后的象征。
史密斯负责的是股票衍生品交易销售业务，是一种以资本为中介、为客户提供交易产品的业务，以非标准化产品为主。他在文章中强调客户交易亏钱、高盛实现盈利的目的，误导性极强。高盛作为客户的交易对手，远远不是零和游戏，股票衍生品交易销售业务的核心就是尽量地抵消、化解客户交易的风险，使客户的盈亏不至于影响高盛的盈亏。而且史密斯的客户全是全球最大的专业机构投资者，包括主要的主权财富基金、保险资金、对冲基金，有长期投资优异回报的历史，有经验丰富的投研团队，有明确的、实战证实的投资理念。能与这些优质客户做交易对手，除了资质之外，还有一个竞争机制。客户会选择数家投行，让它们同时竞价，以最优价格成交；持续不能提供最优价格的投行，会被剔除交易对手资质名单。在这种机制下，由于充分的市场竞争，很少出现投行持续欺骗客户的情况。实际上，高盛或任何一家投行手里都不可能持续持有所谓的王牌，这个市场是一个公平竞争的市场。
投行为客户提供资本中介性交易产品，主要是客户需求的非标准化产品，投行要动用自己的资本金，要为客户随时提供流动性。与全球最大的专业机构投资者、与经验丰富的投研团队做交易对手，由对手选择时机，在激烈竞争的条件下，用自己的资本金提供流动性，投行很难有高额回报。华尔街投行净资产回报率持续维持两位数的时代，基本上已经过去了。
所以可以看出，史密斯对高盛和整个金融业的指责是不诚实的，他忽略了金融业内一些有效的内控和调节机制，更忽略了金融创新产品对投资者的价值。危机后，社会对金融业、华尔街的反思，使人很容易用比较强的伦理道德论点来点评判断，这是可以理解的。历史的经验证明，单方面的伦理道德分析往往过于简单，并不能反映一个社会复杂的实际状况。实际上，在祁斌翻译的《伟大的博弈》一书中，华尔街200多年历史上有很多类似讨论和评点。史密斯的观点不是第一个，也不是最后一个，《伟大的博弈》中有很多更有深度的批判，但金融和创新的结合一直是，也会继续是社会发展的重要推动因素。大家不要觉得我在维护什么，我不是在维护高盛或华尔街。监管需要加强，但市场原则不能放弃。在座同学进入金融业，在社会上起着一个非常重要的社会资源配置作用。金融行业的工作性质和方式确实是与其他行业不同，需要一些具有激励性质的机制。
在实现个人价值的同时，推动社会和行业进步
我也向大家介绍一下个人经历，目的是希望给大家提供一个普通的可比例子，能给大家在将来普通的日常工作中提供一些有意义的提示和启迪。首先，此刻站在北大这个中国最高学府的讲台上，可以说有三类人，第一类是全中国一批聪明的学子能考上北大，第二类人虽然非常聪明但没能考上北大，第三类人就不那么聪明了，是那些能考上北大但没上北大的人，我就属于这类人。20世纪80年代初，我在中国科技大学学习物理。
聆听时代的呼唤，感受时代的脉搏，踩上时代的节拍，追逐时代的浪潮。
回顾过去的经历，能给大家共享一些什么心路历程呢？在华尔街常说的一句话是“its better to be lucky than smart”。回顾过去的经历，很有同感。尤其是一些学习成绩优秀、常常被老师、同学认可的人，往往觉得对自己人生途径的掌握程度是比较高的。但在不同行业，情况会有不同，尤其在金融业，这在很大程度上是个幻觉。上中学的时候，我非常喜欢数学物理，以优异的成绩考入中国科技大学学习物理，觉得是通过个人的努力，做出自己的人生选择。后来才认识到事情不是那么简单，当时有一个特殊的社会背景。当时一批学子都是读了徐迟的报告文学《哥德巴赫猜想》，有陈景润这样成功的范例，加上文革刚结束时社会价值观的取向，才有志于数理学科，报考物理的。而徐迟的报告文学《哥德巴赫猜想》，是科学院和国家宣传机构，为了配合“文革”后国家振兴和“科学的春天”共同组织的。看似个人的努力和抉择，很大程度上出自社会整体的倾向和引导。
大学毕业后我就被公派出国了，从个人的感受，当初我也觉得是通过个人的努力、自己的选择。其实这也是一个错觉。实际上回头来看，当时的同学和朋友，都是这段时间先后出国留学的，都是在邓小平的改革开放这一基本国策的大环境下实现的。微观上来看，是个人的努力和选择，但从根本上还是中国最高的领导层的一个决定，使我能够出国留学，也只是留学大军中的一员。到1993年获得理论物理学博士学位时，世界潮流又把我推到了一个意想不到的方向。苏联解体后，冷战结束，美国基础研究基金的额度大幅削减。我曾有志于研究粒子物理，里根时期在得克萨斯州筹建的全世界最大粒子加速器，90年代初也被削减。冷战后，全球经济和贸易兴起；与此同时，80年代里根、撒切尔分别在美国和英国实行对金融监管的放松，极大地促进了华尔街金融产品的创新；加上计算机技术的蓬勃发展和在企业，尤其是在金融业的广泛应用，金融产品创新和计算机技术的结合，华尔街需要一大批数理背景的人才。我做出了努力，学习了金融市场和金融产品的知识，研究了金融产品定价和风险分析，进入了华尔街。
进入华尔街之后，市场波涛汹涌，不同的市场机会又把我带进不同的业务部门。20世纪90年代中期，新兴市场兴起，一个机会使我进入拉丁美洲的股票交易业务。1997年，我有机会负责花旗集团拉丁美洲的股票衍生品交易，经历了亚洲金融风暴、俄罗斯债券违约对全球市场尤其是新兴市场的冲击。1999年巴西货币贬值后，投资者抛弃新兴市场，拉丁美洲的股票衍生品交易几乎停滞。华尔街寻求新的利润空间，自营业务越来越兴旺，这时我又有机会开始做以地方政府债券套利为主的自营业务。到2002年，因自营业务连年业绩优良，公司决定在另类投资部设立一个对冲基金，2002年秋，我开始负责这个对冲基金。当时并不知道，这其实是个绝好的机遇，现在回头去看历史数据，全球对冲基金管理资产规模的发展轨迹，是一个hockey stick（冰球棍）的形式，长时间基本只是缓慢上升的，然后突然爆发式上升，爆发时段正好是2002年。事后看很幸运，从2002年的5 000万美元，到2007年管理资本金达20亿美元，资产达100亿美元。
2008年我与合伙人一起设立对冲基金，由于当时市场的原因，融资非常不顺利。我一直跟踪着中国经济和各行各业的蓬勃发展，虽然一直希望有朝一日能有机会回国工作，可我的对冲基金策略主要是美国地方政府债券的套利，在中国没有任何用处，所以只是一种愿望，并不现实。后来在一个会议上遇到了祁斌，与他深谈后，深受启发，坚定了回国的决心，也可以说是顺应了全球“西方不亮，东方亮”的大势。
我的经历中，我们个人的努力和选择是必要的，但也是渺小的，我们一定要聆听时代的呼唤，感受时代的脉搏，踩上时代的节拍，追逐时代的浪潮。在座的同学都是一批幸运儿。中国资本市场的发展，使每一位在座的同学，都会有很多机会，希望我们个人的努力和时代的脉搏能相符匹配，形成共鸣，实现个人价值的同时，推动社会和行业的进步。
欧元区若不能走向共同承担，将会逐渐离散
如图6.1所示，横轴是一个国家主权债务对GDP的百分比，纵轴是该国财政赤字或盈余占GDP的百分比。两条虚线是当初欧元区设立时制定的规则：债务对GDP的占比在60%以内，财政赤字在GDP的3%以内，才有资格加入欧盟。如图所示，今天主要国家中，只有中国满足这个条件。除了与GDP的百分比外，债务量的绝对值也是非常重要的因素，图示圆圈的大小代表债务的总量。美国的财政赤字和债务总量是非常庞大的;希腊赤字和债务总量虽然比较小，但与其GDP规模相比是非常大的;意大利和西班牙财政赤字和债务总量非常大，而且与其GDP相比也是非常可观的。这张图在两年前欧债危机开始的时候，被投资者用来分析哪个国家会是下一个发生危机的国家。
如果简单从该图来看，显然日本是最容易发生债务危机的，它的财政赤字和债务总量庞大，而且占GDP百分比最高，美国的情况也非常严峻。但是，这里有一个核心的区别，日本和美国都有自己的货币主权，有自己的央行和币种，有自己执行所谓量化宽松货币政策的主导权，即所谓“印钱”。传统意义上，主权主要是指领土、领海、领空，在金融主导社会经济的今天，没有货币发行权，就没有货币这个新主权。欧元区的结构设计有很大缺陷，当时的设计者也要求各国债务和财政趋同、不能差异太大，这就是为什么要求债务在GDP的60%以内、财政赤字在GDP的3%以内，他们也从理论上预知财政、债务差异化的扩大，是欧元区的Achilles heel(致命弱点)。
这个设计的结果是货币上的一个联盟，各国还依然拥有各自独立的财政，每个国家拥有自己传统的主权，但没有货币主权，没有独立的货币政策。对我们来讲，欧洲人好像就是欧洲人。可实际上欧洲人只是一个松散的概念。欧洲每个国家，都有不同的经济结构、不同的社会机构理念、不同的语言、不同的宗教、不同的文化及传统、不同的历史、不同的恩怨，还有不同的利益。欧元区现在这种混合体制，只是一个历史阶段的过渡形式，如果不能进一步实现财政联盟、债务共同承担，这样的货币联盟，在目前赤字和债务的压力下，最终会出现分裂。
今天我依然想强调，欧元是人类历史一个非常伟大的发明。100多年前，目前使用的国家主权信用货币只是许多货币的一种，当时主要是贵金属货币，还有许多是各个商业银行自己发行的信用货币，中国还有山西票号的票据。历史上货币形式的变化是较快的,那时候谁能预料到100多年后国家主权信用货币的垄断地位？而40年前,世界主要货币仍处在金本位阶段，今后100年，国家主权信用货币还会存在吗？如果美国财政或债务发生危机，导致美元危机，国家主权信用货币还有信誉吗？过去几十年，已经有不计其数的国家主权信用货币被更替，不复存在了。
我们不能低估人类推动货币发明和进步的能力，欧元正是人类历史上一个伟大的实验。未来货币可能有若干种形式。社会依然有回归金本位的呼声，凯恩斯早已精准地把它称为“文明前的遗物”（Barbaric Relic)。虽然可以通过黄金价格的大幅上调，使金本位下货币总量与社会经济货币需求总量相符，但金本位下货币的增速不能符合现代经济调控的需求，而且黄金资源的分布对许多国家是不公平的。金本位应该继续留在博物馆里。
未来货币的形成可能出于某种顶层设计，发自某个世界货币机构，或IMF的特殊提取权（SDR）。未来货币形成更可能的途径是一个自下而上的过程，是从美元、欧元、亚元或人民币等货币互相竞争或平衡而出，类似于从德国马克、法国法郎、意大利里拉等统一成欧元的过程。所以欧元的实验是人类第一次这种尝试，成功的经验、失败的教训、可能的问题、解决的手段、政府干预的力度和市场配合的机制等，都是下一步货币进化的宝贵经验。
今后100年，国家主权信用货币还会存在吗？如果美国财政或债务发生危机，导致美元危机，国家主权信用货币还有信誉吗？过去几十年，已经有不计其数的国家主权信用货币被更替，不复存在了。
随着欧洲主权债务危机逐渐和金融系统、银行危机结合起来，目前欧元系统很多弊端就比较明确地显现出来。金融危机以来，各国利率水平的落差大幅加大，各国银行体系逐渐减持他国金融资产，各国跨境金融交易大幅减少，欧元区从起始的货币联盟（Monetary Union）正逐渐退化成只是简单的币种联盟（Currency Union）,正在经过金融资产山头化（Monetary Balkanization），逐步开始货币解体（Monetary Disintegration）。希腊银行资产大幅缩水和西班牙银行资产开始减少，都是这个过程的具体现象。
目前的欧元体系是一个不能维持的、不稳定系统，不进则退。欧元区维系的出路在于共同承担一些责任（pooling of liability）,通过互担债务（debt mutualization）,走向财政联盟（Fiscal Union）。但这个过程首先需要德国等欧洲北方国家对它们将承担的财政义务形成认可，只需柏林等政府认可的条款还有可能通过和实施，但需要公民公投的条款在目前是不可能实现的。
西班牙、意大利这两个欧洲大国目前的债务和财政赤字状况，在市场上面临巨大的融资压力，经济疲软或面临萎缩，而且政府紧缩政策又遭受国内多方势力反对，这些国家怎样才能使债务和赤字回归到一个可以消化的程度？
第一，如果债务与其经济规模GDP相比，债务水平高到一定程度，就走上了不归之路，只有违约才是答案。这个比例上限是多少，理论上是存在的，但没有一个明确、清晰的数字，因为还有很多其他因素。但学者研究数百年的历史，当债务对GDP到了90%的时候，经济衰退、消化债务的难度加大，违约率增加。希腊实际上已经违约，意大利也已经超过这个比例，有一定违约概率。
第二，如果有货币主权、有“印钞”权的话，就能大幅缓解债务和财政赤字的危机。欧央行或欧洲稳定机制ESM如能在招标和公开市场大量买进危机国的国债，并向这些国家的商业银行注资，短期违约风险就可以化解。但最终逐渐消化高额债务需要3个前提条件：
短期，救助机制和公开市场，继续提供融资，并且加权平均利率水平在35%左右，使其能继续维持目前状态、债务问题不再恶化。
中期，适度的财政紧缩政策、税收增加政策，以及体制改革能够得到选民和社会多方势力的支持并执行下去，不能频换政府、缺乏执行力。
长期，最终还得靠经济的增长、结构的改善、竞争力的增加、收入的增长把债务逐渐消化掉。
美国当年解决金融危机是靠美联储释放流动性、稳定资产价格、买入国债、财政部向银行注入资本金等一系列措施。欧洲在2011年12月实行了“长期再融资操作”（LTRO），各国银行拿国债或其他资产做抵押，到欧央行按3年1%的利息，无限量融资。第一次，2011年12月，500多家银行共融资将近5 000亿欧元。2012年2月底，800家银行融资5 000亿欧元以上。这两次操作共融资10 000亿欧元以上，这是从欧央行里“印”出来的钱，可以用来在银行债务或政府债务到期时或需要融资时提供资金。这种做法被称为“萨科奇交易”，法国总统萨科奇鼓励各国银行到欧央行融资用来购买国债，3年1%固定利息融资，如能买入5%的国债，息差就有4%。这两次海量操作，使整个金融市场目前稳定下来，表征银行间风险的美元和欧元短期利率大幅下降，同时西班牙和意大利2年期和10年期的国债收益率也大幅下降。
有人说欧洲的债务危机已经过去，下一步是经济如何恢复、市场怎么消化的问题，他们类比2009年年初，美联储大量收购国债，使得美国度过金融危机一样，欧央行的这两次LTRO操作使得欧洲的危机得以度过。可是，事情并没有那么简单。这次希腊债务重组，削减了1 000亿欧元的债务，计划2020年债务对GDP的比例下降到120%。
首先，这个债务重组计划有很多假设，是基于一个预测模型。这个模型基于债务到期时间和数量、每年财政收入和支出、需要融资的额度、经济前景的假设，以及政策和经济结构的变化对税收和开支的影响等，预测出债务与GDP将来的走势。
这次希腊债务重组之所以要削减1 000亿欧元债务、之所以私人投资者要损失75%，是因为只有在这种情况下，按基线预测，到2020年，才能够使希腊债务对GDP的百分比，从160%降到120%。为什么只下降到120%而不是90%？是因为意大利目前债务对GDP百分比是120%。如果希腊降低到90%的话，意大利也可以要求削减债务。但是希腊这次债务重组成功与否，依然是不确定的，最终还取决于今后经济发展走势和政府税收状况。
5月初，希腊和法国将举行政府选举。国家主权债务危机最终反映的是投票人和债权人的矛盾。如果选民选举一个不还债的政府上台，损失是债权人的。历史上这个矛盾时常出现，多数情况下，选民取胜、赢得利益，债权人损失。现在希腊债券私人投资者已经损失75%，下一步损失还会扩大吗？还需要进一步重组吗？这是可能的。欧盟为希腊提供1 300亿欧元的救助是有条件的，这取决于希腊能否兑现它对欧盟的承诺，希腊经济体制改革如退休年龄提高、基本工资降低、福利降低等能否贯彻执行。这都可能使经济进一步衰退，在希腊选民生活每况愈下的情况下，他们就可能投反对票，影响这次债务重组计划的贯彻执行，再一次债务重组或违约的可能性是存在的。
美国政府的体制是难以解决债务和财政赤字问题的核心
在美国，大体上来讲，危机正在逐渐逝去，后遗症需要长期消化，但整体恢复缓慢而确切。回顾美国金融危机的核心因素是信贷、是杠杆、是地产泡沫。美国银行系统已经得到全面恢复，当然盈利能力风光不能再现。美国企业，以标普500强为代表，有非常强的综合实力，无论是品牌、知识产权、创新能力、人才、管理、资金等等方面都享有相当优势，尤其是借助美国全球政治和文化的影响力，在全球化过程中，享有很大市场份额获益。目前标普500非金融企业持有的现金量超过1万亿美元，创出历史新高。
美国房地产市场还在底部徘徊，无论是价格，还是销售量，已在3年前止跌，虽然没有起色，但也没有从本质上恶化。图6.2是美国住房建筑业协会的房地产景气指数，在金融危机前两年的时候，是第一个领先指标预示房地产市场的下跌。这个行业内的景气指数，是通过开发商、建筑商对看房人的数目、买房人的意愿、第一线接触客户的各种统计做出的指数，明显看到2012年年初有一个大幅反弹，美国房地产2012年开始恢复，是可以预期的。
美国就业状况依然是它的软肋，失业率一直徘徊在8%以上。市场每月关注的美国新增非农就业人数，是个波动性非常高的统计数字。美国目前有大约1.3亿的非农就业人口，每个月1.3亿基础上的增加量，就是这个每月新增非农就业人数；基数的庞大、社会人员流动的复杂性，可以想象统计难度和误差造成的每月统计数字的波动。美国每年自然和移民造成的人口增长大约在1%左右，考虑生产效率的长期增加，每月新增就业10万人左右，只能消化美国人口的增长，不能持续使失业率下降。经济和就业率的持续增长，需要每月15万人的新增就业。虽然美国制造业新增就业和私人企业新增就业数据表现还比较好，但两年以来，政府新增就业人数一直为负。最近数月新增非农就业人数都在10万人以下，表明就业恢复非常缓慢。
使人惊讶的是，美国个人家庭消费的恢复非常强劲。图6.3显示了现在美国家庭收入早已超出了危机前的高点。美国现在的消费支出也已经超出了危机前的高点(图6.4)，危机造成的下跌已经得到全面弥补。更重要的是，如果忽略2008～2009年危机阶段，可以大致看出危机后和危机前美国家庭消费增长率大致相同。美国消费增长恢复的力度，非常令人不解。危机前美国家庭消费增长，信贷消费是重要动力，目前在去杠杆化的条件下，美国家庭消费能力为什么非常强劲呢？许多经济学家认为，美国经历这场危机后，需要去杠杆化，因为危机前信贷太多，美国家庭需要还贷，不再会借钱消费了。事实是怎么样的？图6.5显示的是美国消费信贷总量的趋势，可以看出，在2010年的夏天，消费贷款总量已经停止下跌，重新恢复正增长，美国家庭已经恢复借钱消费了，应该说美国家庭消费信贷去杠杆化已经完成，考虑到美国家庭消费占GDP的70%以上，美国经济继续恢复的基础还是较好的。
与此相关，美国零售销售总额现在也已经达到了历史新高，图66显示美国每月零售销售总额，可以明显看出危机后零售销售的斜率居然比危机前的斜率还要高，图中的斜率就是增速，危机后美国零售销售增速比危机前还高。这也可以理解，因为消费可以推迟，危机期间一些必需消费被推迟，危机后这些推迟的消费又被重新补回，这就是危机后美国零售销售增速比危机前高的原因。但这个增速是不可持续的，忽略危机阶段，把危机前零售销售总额的趋势线性外延，就差不多快接到今天的零售销售量了，所以可以预计，推迟消费的回补已经基本完成，将来零售销售增速很可能要降下来。
美国消费的另一个表现就是它的贸易赤字。危机前贸易赤字每月能达到600亿美元的水平。危机之后，贸易赤字一度减少到每月250亿美元左右，说明当时美国家庭和企业都不敢乱花钱了，贸易赤字大幅度减少。可是现在又出现趋势性的上升，贸易赤字每月达到了500亿美元。为什么美国贸易赤字总是在趋势性增加？核心原因是，目前全球货币和贸易体制是一个以美元为中心的体制。个人有钱了，可以用银行里户头上的钱来证明；国家富裕了，有购买力储藏，可以用外汇储备、美元来证明。而全球所有国家的美元只能从美国的贸易赤字中来。所以全世界对美元的供求关系，不只是经济上的比较优势或外贸状况等现象，还有这些国家对这个货币的储藏价值需求。就因为美元是全球最重要的硬通币，美国必然要有贸易赤字，如果它没有赤字，其他国家就不能有储备的购买力。这个货币和贸易体制不改，美国贸易赤字趋势性增加就很难改变。
美国金融危机之后，其金融系统正在逐步恢复健康，社会消费增长已经回到了危机前的水平，家庭信贷消费去杠杆化已经完成，制造业恢复比较明显，就业恢复比较缓慢，房地产市场有望从2012年开始恢复。但美国最大的问题是美国国债和财政赤字，由于拯救危机而大幅恶化，加上社保、医保及退休养老人员增加等结构性问题，使美国经济的前景布满阴霾。
美国财政问题最终是一个政治体制问题。在美国特色的民主下，其特点就是投票人为个人利益而投票，选举出那些给个人带来更好福利又少缴税的政客。每一位新任的领导人，都倾向于增加支出、增加社会福利，同时又尽量不增加税率，最终结果就只能是举债、借钱。这样就使公共债务不断增加、财政赤字也达到极致。金融危机期间，政府又必须出资拯救危机，刺激经济必须扩大财政赤字，危机后，债务和财政赤字问题大幅恶化。所以，从本质上讲，美国的赤字和债务问题不是财务问题，而是政治体制问题，而这个政治体制问题是很难解决的。但它毕竟有货币主权、有“印”钱的机器，加上前述美元的特殊地位，这些债务和赤字问题还不至于引发危机，目前是能够维持的。美国国债与GDP之比在90%以上，最终能否消化，取决于美联储和市场的资金支持，取决于美国经济发展前景，取决于通胀蚕食的效果，还取决于美国开支和税收的结构化调整，取决于美国社保、医保改革和人口、移民的趋势。美国未来债务和财政导致的危机，目前并没有命中注定，还取决于事在人为，取决于美国选民及民主党和共和党两党的选择。
美国最大的问题是美国国债和财政赤字，从本质上讲，这些问题不是财务问题，最终是一个政治体制问题。
美国债务和财政问题，还是一个跨代融资问题，这一代人借钱花了，下一代人去还债。每一代人都要决定税赋责任分配的调整，美国需要一次根本性的税收改革。
综上所述，美国是民富国穷，加税解决债务和财政问题的算术是非常简单的，美国还没有增值税这个税种，许多税种的税基还可以扩大，加税的空间足够解决债务和财政问题。但执行这类加税措施的政党一定会被选民踢出白宫。没有一位总统会在第一任届去完成这项改革，因为这样加税，他在第二任届一定不会连任。唯一的可能性当是一位总统被选上第二任届、不需下次再选任时，他可以推出税法改革。当布什第二次选举成功的时候，就曾有智囊团建议执行根本性税收改革。如果奥巴马能连任总统，也会有智囊建议推动税改政策，从根本上解决债务和财政问题。这项任务困难之大，目前看来是不可能完成的，美国民、共两党之争的局面，没有选民的广泛支持，目前根本性的税收改革无从谈起。
中国经济增长速度正在回归理性
中国过去30年的改革开放取得了令全世界瞩目的历史性成就，尤其是过去10年，是中国经济腾飞的黄金10年。后危机时代的中国也面临许多经济下一步发展的问题。有些问题已出现在不同的社会表现上。2011年有温州民企老板“跑路”的风波，许多民营企业经营困难，从不同渠道借钱之后，还不起贷款就逃跑了；另一种现象，就是许多在过去数年已经有相当财富积累的人，掀起了移民潮；还有居民对居住周围工业污染、环境破坏或土地拥有权而发生的群体事件，等等。这些社会现象的背后，是威胁中国经济发展前景的隐患，引起每一位关心中国进一步发展的人担心。
应该说过去10年，是中国数千年历史发展过程中，财富创生规模最大、速度最快的10年，但有各种迹象表明，这个阶段已经过去了，中国财富创生的速度已经开始回落下来。
过去中国最大的财富创生是在房地产上，将来也将继续创生巨大的财富；但现在房价的高位，对经济继续高速发展已经产生了负面作用，高房价的价格压力正向其他各个行业转移和蔓延。房地产价格大幅上升之后，整个社会产品和服务的价格都会被逐渐推高，因为几乎任何一个行业都需要占用土地和房产。这个被房地产拉动、对整个社会的通胀压力，目前还在进行中。政府也非常清晰地认识到通胀和社会稳定之间的关系，社会公众的情绪对政府地产调控政策有相当的影响。在这种情况下，房地产财富的创生，不再会像过去那么快，不能靠快速的价格增长推动存量房和增量房的数量和价格的俱增，再以此创生巨大存量和增量财富。今后，靠价格推动的存量房财富的增速将大幅下降，虽然增量房依然会创生巨大财富，但只依靠增量财富的产生，新增财富创生的速度会大幅下降。
过去的10年，是中国数千年历史发展过程中，财富创生规模最大、速度最快的10年，但这个阶段已经过去，中国财富创生的速度已经开始回落。
过去10年中，中国另一大财富的创生，是来自资源，煤炭、石油、天然气、有色金属、稀土等等。这些资源的开发和价格的上升也创生出巨大财富。但现在这些资源的价格已经上升到了一个阶段性高位，继续大幅度上升是比较困难的。中国贸易顺差已经缩小到GDP 的3%左右，外汇占款的增加和进出口企业的财富创生也将缓慢下来。
企业上市，即IPO，也是一个巨大财富创生的过程。IPO实际就是把社会经济活动证券化、创生金融资产的过程。可以把企业1元钱的年度盈利，通过上市，实现交易价格市盈率的倍数；如果交易市盈率是30，那么IPO就把1元钱的年度盈利变成30元钱的金融财富。这种财富的创生还将进行，但参与社会经济活动各行业的主要企业已经上市，而且新股发行体制改革，挤出IPO炒作行为，发行市盈率已大幅下降。还有就是新兴产业的财富创生，如互联网、清洁能源、节能环保、新兴消费等等，这些企业是创生新财富的重要来源，但总体上讲，规模相比较小。所以从各个方面来讲，今后中国财富产生的速度是要降下来的。
通过财富的迅速增加来推动中国经济的快速增长，中国经济的快速增长又进一步推动财富的迅速增加，这种发展方式速度最快的阶段已经过去了。但是我们对财富的创生并不悲观。对任何经济体，快速的资源价格、房地产价格上升、经济活动证券化的金融资产倍数效应，都属于一次性财富创生，随着资产价格的逐步到位和证券化的完成，财富效应对经济的推动也就此完成。这在发达国家早已完成，但在中国还将继续，只是未来速度会缓慢下来；而且与世界其他国家相比，未来中国财富创生的总量仍是巨大的。
今后中国财富产生的速度是要降下来的。过去通过财富的迅速增加来推动中国经济的快速增长，中国经济的快速增长又进一步推动财富的迅速增加，这种发展方式最快的阶段已经过去了。
中国外贸增长也遇到类似问题。第一，人民币升值到今天这个程度，再继续大幅上升是比较难的，实际上市场已经预期近期不会再升值了；中国政府也表示，人民币升值基本到位。第二，在过去几年中，中国劳动力成本一直保持15%左右的增长。有专家调研浙江民营企业，有些企业劳动力成本两年半内翻了一倍。第三，资源价格、原材料价格，过去几年也大幅上升。“中国制造”的价格优势越来越小，加上世界经济增速的下调，依赖出口来拉动中国经济发展的作用越来越小，贸易顺差占GDP的百分比已经降到了3%以下，目前中国已经处于一个贸易大国的正常水平。虽然中国劳动力成本有这么大的上升幅度，但较世界发达国家还是非常便宜的；而且，中国制造业的规模是其他国家不能复制的；此外，改革开放30年，中国企业在全球无处不往，积累下来的产品知识和市场经验，是无人能替代的。总之，中国的外贸出口仍然有相当的竞争力，但再靠它承担拉升经济的重任是比较困难的。
中国近几年的经济增长主要是靠投资拉动的，目前许多专家学者所关注的一个问题是，我们能不能成功地转型成为以消费拉动经济，我认为分析不能这么简单，实际上不存在一个什么所谓的“中国经济”。中国正处在一个巨大的历史性变革的过程之中，不可能是一个平衡发展的概念。
中国近几年的经济增长主要是靠投资拉动的，未来中国经济在不同地区有不同的拉动力，投资会继续高速增加，消费也开始拉动经济，但是投资和消费的拉动作用会集中在不同的地区。不是消费能否拉动经济或者投资能否持续的问题，而是在不同地区已经发生和正在发生的事情。
中国经济的结构巨大而繁复，差异性巨大，从沿海到内地，从城市到农村，从东部到中部到西部，从大城市到中小城市。简单的、概览性的总合，什么总投资、总消费，都不能确切地描述中国经济投资和消费的趋势。我们可以简单地将地域经济发展的模式分成两部分，一部分是沿海，一部分是内地；如果再复杂一些，可以分成四部分，沿海城市和沿海农村，内地城市和内地农村。我们可以简单地用沿海和内地两部分的概念。在沿海地区投资的增速会下落，尤其是一线城市如北京、上海等地，当然各类投资和基础设施建设还将继续，但增速会降下来。从消费角度来看，沿海的消费较旺盛，尤其是一线城市如北京、上海，消费水平可以进入发达国家的水平。在一线城市这些地方，已经不存在什么能否从投资变成消费的问题，经济结构已经开始从投资拉动，转向消费拉动。同时，中国内地各省市正在重复沿海成功的经验，投资增速不会下来，各地方的固定资产投资需求还很大。所以我们不能简单地看中国投资和消费总量，未来中国经济在不同地区有不同的拉动力，投资会继续高速增加，消费也开始拉动经济，但是投资和消费的拉动作用会集中在不同的地区。不是消费能否拉动经济或者投资能否持续的问题，而是在不同地区已经发生和正在发生的事情。所以我们对中国经济发展的长期前景还是比较乐观的。
城镇化是促进中国投资、拉动中国经济发展一个非常重要的因素。过去15年，也是城镇化速度最快的阶段，城镇化率每年增加13%，现在中国的城镇化率已经达到50%。但目前在农村，可以说有劳动力的人大都已经离乡，就是说能够进城的劳动力基本上都进城了。未来城镇化还能继续吗？可以算一笔账，中国现在城镇化率是50%，目前13亿人口，农村城镇各占75亿左右；农村每年毕业生达1 000万以上，一般年轻人毕业之后就都会进城，基本上不留在农村，所以每年有1 000万以上的人进城。所以中国城镇化率每年增加08%还是可以保证的。在今后15～20年，中国城镇化率会从现在的50%增加到2/3，即达到67%左右。目前韩国的城镇化率约83%，美国也是约83%，日本约64%，因为日本是一个特殊保护和补贴农村的国家。我们在15～25年之内，城镇化率要超过日本的水平。
中国现在GDP中，农村只占10%，城镇占90%；而人口是各一半，所以人均生产效率，城镇是农村的9倍。城镇化和工业化是一个同步的过程，工业化是生产方式和组织形式的一场变革，而它的社会表现是城镇化。工业化和城镇化在世界每一个发达国家都发生了，这不是中国的一个特殊现象，是历史发展、人类社会进步的一个必由之路，是社会生产效率提高的一个必然要素。
历史上经济学家对工业化分析有一个简单的数学模型，叫二元经济模型，描述一个低效率经济如何跳跃到高效率经济的过程。中国农村的人均生产效率要得到提高，要使经济继续高速发展，任何一个政策制定者都非常清楚，最简单的办法就是坚持城镇化。虽然农村的人均生产效率是城镇的1/9，可是在农村的资本投入和收益率较城镇也是低的，而城镇的资本投入和收益率比较高，所以农村人进入城镇，平均收入不会是9倍，可能最终是达到5倍的概念。这就是二元经济中，从低生产效率跳跃到高生产效率的动力，是中国长期高速增长的一个动力，每年08%的城镇化率增长基本上能保证中国经济平均6%的增长。所以，中国经济虽然面临很多问题，可是从基本面上，还有非常大的长期增长动力。
从历史上来看，几百年前，中国经济总量在全世界经济总量中的占比一直在一个1/4～1/3的正常水平。工业革命和鸦片战争之后，中国开始落伍，经济在全世界的占比开始大幅下落，到十一届三中全会、中国改革开放之前，这个占比已经下跌到非常低的位置。
改革开放使中国经济总量在全世界的占比开始一个均值回归的过程。一方面靠城市化的过程，另一方面靠体制改革和其他提高生产效率的途径。无论是我们引进新型生产设备，还是改进我们的组织或管理形式，都是提高生产效率的方式。中国资本市场的建立和发展，也是一个提高整个社会全要素生产效率的重要途径。由此，中国经济一方面是靠城镇化，另一方面是通过投资运用新技术、通过改革提升组织和管理方式，全面提高生产效率，使经济总量在世界的占比开始一个长期的均值回归过程。
什么是阻碍中国经济长期发展的因素?中国经济长期发展的主要制约是一些非市场的因素。中国经济还存在着资源被垄断、市场机制弱小、分配不合理的诸多因素。坚持改革开发的既定国策依然是中国经济继续高速发展的关键。
中国经济一方面是靠城镇化，另一方面是通过投资运用新技术、通过改革提升组织和管理方式，全面提高生产效率，使经济总量在世界的占比开始一个长期的均值回归过程。
如何进一步推动改革呢？其一，国有经济已经相当发达，大型国有企业的销售和利润已进入世界前列，下一步政策应当向民营企业倾斜，在中国打造出名列世界前茅的民营企业;其二，启动财政税收的改革，实施结构性减税，推动服务业、中小企业的发展，藏富于民；其三，调整银行业收入在经济中的比重，付给存款人与中国经济高速发展相匹配的利息回报、提高居民收入。政府要继续坚持改革开放，打破垄断，提高社会保障，释放出中国潜在的经济发展能量，推动中国经济长期高速发展。
不能让国际投行扼杀走向国际的中国投行
目前中金公司是比较国际化的中国投资银行。自1995年成立之初，中金公司就被赋予了协助大型国企“出海”的历史重任。与其他中资投行不同，中金在国际化过程中始终坚持内生式的发展路径。经过十几年的沉淀，历经数次金融危机的磨砺，中金在中资企业海外融资的业务能力具有独特的优势。中金公司在协助中资企业海外上市及开展资本运作方面拥有丰富的经验，搭建了国际水平的投行、研究和销售团队，建立了覆盖全球的投资者网络。
从投行部门在融资项目中承担的角色来看，由于中金公司的中资背景以及与中国企业天然的联系和渊源，中金的投资银行家往往在项目的最初期就与发行人一起进行改制及资本市场运作等多方面探讨和实践，从项目产生伊始直至整个运作过程中，与发行人风雨同舟，并肩作战，协助发行人解决中国企业改制上市所遇到的各种问题和困难。在发行定价时，作为中资投行、作为中资企业和全球投资者的中介，中金公司也会保持在一个更加中立的位置上，更好地平衡发行人和投资者双方的利益，实现共赢，而国际投行因为其业务收入构成的特点，可能在定价时过于向二级市场投资者倾斜，从而对中资企业的利益有所损害。
其次，从研究的力量上来看，中金的研究团队具有相当优势。研究员是将中国企业推向国际资本市场，帮助国际投资者了解中国企业的重要渠道。有些国际投资者曾向我提到，虽然中金的研究员在推介时可能会说着有中国口音的英语，但有关中国市场、行业或个股，黑头发、黑眼睛的研究员比蓝眼睛的外国人更为专业，分析也更为透彻、全面和深入，也更为投资者所信赖，表现远优于众多国际投行大佬。
此外，中金的销售团队是中国投行中唯一一个布局中国大陆、香港地区、纽约、伦敦、新加坡覆盖全球投资者的团队，这也是中金公司独具的特点。投行与投资者是一个非常市场化的关系，投行要向投资者推介股票，同时投资者也希望通过买入能赚钱的股票，只要有优质股票，与投资者的关系就能建立起来。全球投资者对中国这个高速成长的经济实体和中国股票的极大关注，使中金销售与投资者之间形成了天然的合作关系，由此中金迅速搭成了这个覆盖全球的投资者网络，许多知名投资者都是主动到中金开户的。与此同时，中金的海外销售团队只专注于在国际资本市场进行中资股票的销售，目前每年最多不超过20个海外融资项目。相比之下，外资投行销售股票的范围更为广泛，最多的每年有超过250个融资项目，中资股票只是他们业务中非常小的一部分，不是他们业务的传统重点，他们的亚洲团队并不能调动纽约和伦敦的全部资源，因此中金在中资股票的销售中能够比这些国际投行更为专注和专业。
最后，我想说说有关投行目前竞争局势的问题。根据Dealogic的统计，2011年，全球投行收入的分布，大约是北美地区占比50%，欧洲地区占比25%，亚洲地区占比15%，其他地区占比10%。但从股本融资额的角度，2011年北美地区占33%，欧洲地区占25%，而亚洲地区则占到31%。
为何亚洲地区融资额占比高达31%而收入占比仅有15%，而美国依靠1/3的融资额就占到投行全球收入的一半？这其中主要的差异就是费率问题。以IPO为例，美国市场IPO标准费率是7%，大的发行如Facebook会低一些，综合来看在5%～6%左右，欧洲市场的IPO费率稳定在3%左右的水平，亚洲市场几年以前的IPO费率水平也在3%左右，但近年来随着外资投行的竞争，费率呈现逐年下降的趋势，2011年香港IPO平均费率降到只有22%。为何外资投行在美国市场会采用7%的费率，很少会有投行破坏行规，而到香港市场就竞相压价？在以往中金主导的一个大型IPO项目中，某国际知名大投行甚至报出了1%的费率，最终导致发行人以此为标准制定了一个极低的费率。其实这是外资投行的一种竞争策略。
在欧美成熟市场，大投行之间已经形成了一种默契和壁垒，新投行很难通过价格战的方式打入，而亚洲市场属于新兴成长的市场，本土投行羽翼尚未成熟丰满，外资投行以低价迅速介入，在占据市场地位的同时，也限制了本土投行的发展，从而扼杀了本土投行成长为全球竞争对手的可能性，而在外资投行内部，则以欧美地区的投行收入补贴亚洲市场，以维持竞争局面。
除了费率降低外，目前亚洲市场的竞争局势还有一个特点，那就是单个项目投行家数显著增加，2005年建设银行H股IPO规模高达92亿美元，当时中金牵头加另外两家投行就完成了，2006年工商银行160亿美元的H股IPO也只有5家投行，而现在，一个几亿美元的香港IPO可能都有5家左右的投行，大规模的IPO发行投行家数甚至超过10家，这也是外资投行恶性竞争的结果。在这种环境下，受制于外资投行的恶性竞争，中资投行走向国际要做好路途艰难的充分准备和应对措施。
