国内外证券行业比较分析与启示【2】

　　（二）不同业务领域的相对规模比较

　　我们假定美国证券行业各项业务收入中来自美国本土的收入占GDP的比重为标准分（总计100分），由此同比例测算中国证券行业不同业务的分值，以此比较两国证券行业不同业务的发展程度。

　　相对超过美国的部分：我国证券公司的二级市场自营业务规模明显大于美国，风险相对较高；代理买卖经纪业务相对也大于美国，但这与目前我国股市的投机性较强、换手率较高以及费率较高有关，随着资本市场和投资者的成熟，从长期看代理买卖经纪业务的比重会下降；承销业务也略高于美国，主要是因为我国作为新兴市场经济体，具有大量的IPO资源和需求。

　　与美国相比差距较大的部分：我国证券公司的财务顾问、做市交易、产品创设、证券服务、资产管理等业务与美国相比差距很大，有的甚至还没起步，这也是未来我国证券行业应当重点发展的业务领域。

　　（三）几项重要业务的分析

　　以上主要基于美、日证券行业统计和公司年报公布的基本口径进行分析。我们还可从其他角度分析其业务构成。

　　1、股票和债券

　　从美国资本市场看，无论从发行规模还是市场存量，债券的规模都要大于股票，因此证券公司的业务收入中，债券业务收入的比重也相对较大。

　　从高盛的收入结构看，在承销业务、销售交易与做市业务和投资业务中，来自债券、利率互换等固定收益业务的收入比重约为52%，来自股票、期权等权益产品的收入比重约为48%。

　　2、场内和场外

　　金融产品以场外和场内两种交易方式共存。场内市场即交易所市场，以信息公开透明、集中竞价交易及产品合约标准化为特征；场外市场即交易所市场以外的柜台交易市场（OTC市场），采用做市商制度，交易双方直接成为交易对手，这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求创设出不同内容的产品，主要采用协商定价方式成交。

　　一般来说，证券公司的债券和衍生品业务以场外市场为主，股票业务则以场内交易（交易所市场）为主。

　　股票方面：2011年，美国纽约和纳斯达克证券交易所日均股票成交额分别为474亿和560亿美元，而同期Pink等OTC市场的日均股票成交额仅为9.2亿美元，相比非常悬殊。证券公司在OTC股市的交易与做市业务并不是其最主要的业务，但由于OTC市场股票交易笔数较多、费率相对较高，因而OTC股票市场的手续费收入也占有一定比重。2010年美国证券公司经纪业务中，来自OTC股票市场和交易所的手续费收入分别为49亿和143亿美元，约占当年营业收入的1.86%和5.43%。

　　债券方面：债券交易的组织方式为以集中交易形式运作的证券交易所和以离散交易形式存在的场外交易市场。交易所市场的特点是指令驱动，买卖双方集中互为提供流动性；场外交易的特点是做市商制度和报价驱动，一对一协议交易。发达市场债券交易的绝大部分在场外进行，通过电话委托系统或电子交易系统进行交易，美国市场大多数的交易均在场外市场由交易商通过报价机制完成。高盛等国外证券公司的营业收入中52%来源于固定收益产品，其中大部分是场外市场的交易与做市业务收入。尽管随着技术的发展，债券交易有向场内演进的趋势，但场外交易依然占据相当大的比重。

　　衍生品方面：金融衍生产品是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具。交易所金融衍生产品主要有期权和期货，其交易是在交易所内以标准化合约进行的，即场内交易。场外金融衍生产品主要包括远期、互换等非标准化合约，主要采取一对一的交易方式，可以根据不同的风险特征进行设计，具有较强的灵活性、兼容性和个性化特征，其交易规模和市场容量远远超过了交易所市场。2007年6月末，全球交易所市场的衍生品名义价值规模（Notional Amount）为95.06万亿美元，而场外衍生品的名义价值规模则为516.4万亿美元，是交易所规模的5.4倍；金融危机后，2010年6月末，全球场外金融衍生品的名义价值规模增长到582.7万亿美元，市场价值（Gross Market values）为24.7万亿美元。场外市场是金融衍生品市场的主要交易场所。

　　作为金融衍生品市场的主要参与者和交易主体，证券公司所持有的金融衍生品名义价值是其总资产的数十倍，其中90%以上是场外金融衍生品。下表列示了高盛和摩根斯坦利公司持有的金融衍生品的名义价值规模：

　　证券公司从衍生品市场获得的收入，大部分来自OTC市场。

　　3、自营和做市业务

　　高盛等国外证券公司都不是以投资收益为主要目标的投资公司，金融危机时关于高盛等投资银行已经对冲基金化的认识实际上是对投资银行运作模式的误解。占营业收入76%的“交易和自营投资”中，绝大部分是做市交易的中介收入——占比达八成以上，而自营仅占小比例。而在做市业务中，风险敞口也很小，通过对冲锁定风险，对公司整体经营的影响不大，做市业务才是“交易与自营投资”部门的主要业务。[9]

　　即将正式实施的沃尔克规则对于银行控股公司及其下属公司从事自营业务有严格限制。高盛等证券公司金融危机中获得银行控股公司的牌照，因此也受此限。但由于它们典型意义上的自营业务比重并不太高，规则对于这些券商的总体收入带来的影响有限。同时，规则对于“做市业务”给予豁免。目前的纠结是，SEC的豁免规定对于什么是“做市业务”定义并不明确，尤其是对于固定收益产品的做市业务定义尤为含糊。高盛等投行竭力保护的是其“做市”的权力，其辩护的理由主要是：衍生品等市场需要做市商提供流动性；债券市场的贷款与投资难以区分等。如果做市业务的定义过于严格，可能导致高盛等放弃银行控股公司地位。

　　相比而言，我国证券公司自营投资业务的参与程度实际上超过了高盛等国外证券公司，而做市交易等中介业务却发展不足。我国证券公司的自营风险大于美日。在缺乏低风险使用资金的渠道的局面下，简单的增加券商的资本金，或者提高券商的融资杠杆，券商将面临资金“过多”的尴尬局面。

　　4、资产负债结构

　　美国的证券公司资产主要用于日常经营、客户融资、做市交易、投资自营等几个方面。以高盛为例，在高达九千多亿美元的总资产中，用于做市交易和客户融资融券，合计占70%以上。下表列示了不同资产的类型、用途和所占总资产的比重：

　　不同用途的资产类型构成如下：

　　负债方面，高盛等国外证券公司的主动性负债约占总负债的50.8%：其融资渠道主要有：（1）拆入资金，如证券回购协议、证券融出等，约占总负债的19.29%；（2）发行长期无担保债券，约占20.35%；（3）发行商业票据、承兑汇票等短期无担保债券，约占5.75%；（4）部分存款、储蓄等，约占5.41%。另外49.2%的负债主要是对交易商、经纪商和清算所的应付账款（0.43%）、对客户和交易对手的应付账款（22.82%）、应付未付金融工具（17%）、其他负债（3.73%）。

　　从上述资产和负债结构看，相当部分的资金来源和使用均为借贷，息差的净收入是其总收入的一项重要来源。2009年至2011年，高盛的利息净收入占其总收入的14%-16%。下表列示了高盛的主要利息收入和利息支出情况：

　　5、商业银行和信托业务

　　高盛公司除了投资银行业务外，还拥有商业银行牌照和信托业务。高盛银行（Goldman Sachs Bank USA）主要经营存款业务、对个人和机构的贷款业务、衍生品交易业务、证券托管业务、对冲基金管理业务等。高盛旗下经营信托业务的公司（The Goldman Sachs Trust Company）作为高盛集团资产管理业务的一个重要平台，主要为高净值客户和家庭提供信托和房地产管理等服务。

　　通过商业银行牌照和信托业务，美国大的证券公司的业务链条更加完善和丰富，各个平台相互协调发展，商业银行和信托业务公司所经营的存贷款业务、衍生品交易、证券托管、信托服务等业务，更好的推动了其业务发展。

　　（四）我国证券行业业务领域和功能的差距和不足

　　从以上比较可以看出，我国证券行业与发达国家相比，在一些重要的功能和领域方面，差距很大。我国证券行业的发展和改革，不是一两个具体的产品创新问题，也不是证券公司的业务模式转型问题，而是资本市场重要领域和功能的大幅扩展。

　　同时还应当看到，我们许多尚未开展的业务，在国外早有成熟经验可供借鉴，已有规律可循。虽然我们还需要学习和摸索，但我们要避免事事冠以“创新”，把一些可以常态发展的业务视为风险很大、难度很高的“创新”，以致自缚手脚。