围绕“三个如何”要求，明晰证券行业发展方向

国内外证券行业比较分析与启示

查向阳傅仰鹏

2013年03月18日15:03 来源：人民网-股票频道手机看新闻

　　中国证监会研究中心，北京证券期货研究院

　　【摘要】通过对美日证券行业相关资料的分析，我们发现，从收入总量的角度上看，我国证券行业规模并不算小，但在一些重要的功能和领域方面（如并购顾问、做市交易、衍生产品创设、资产管理等业务），与发达国家相比还有非常大的差距。这些功能的缺失无法满足“三个如何”的要求，也阻碍了证券行业自身的强大。我国证券行业的发展和改革，是资本市场若干领域和功能的全面扩展的问题。同时，我国证券行业正进入新的阶段。这一趋势集中体现为从公募到私募、从场内到场外、从筹资到投资、从融资到风险管理、从严格分业到相互交叉等全面的变化。

　　证券公司是资本市场的组织者，是资本市场发展的主要力量。资本市场下一阶段发展的核心环节，是如何发挥证券公司的作用。但是，证券公司做大做强，其本身不是目的。只有围绕“三个如何”的要求，符合社会经济的客观需要，开展证券业务，证券行业才会做大做强；做大做强才有真正意义。

　　一、中美日证券行业规模比较

　　比较各国证券行业的规模，除了比较绝对数之外，更重要的是要按照其实体经济的规模（用GDP指标）进行相对比较。我们选择美、日与我国进行比较。其他发达国家，如英国的证券行业当中国际市场的比重较高，德国的全能型银行在证券行业占主导地位，比较起来相对困难。

　　（一）营业收入

　　2009年至2010年，我国证券行业营业收入占当年GDP的比重约为0.5%-0.6%，而同期美国证券行业的营业收入（Net Revenue）占当年GDP的比重约为1.8%-2%，其中来自于美国本土的营业收入占当年GDP的比重约为1.2%，约为我国比重数的两倍；同期日本证券行业的营业收入占当年GDP的比重约为0.6%。从这一比例上看，我国证券行业的收入水平与日本相近，与美国相比仍有一定距离，大约处于美国1985年时的水平，但差距也不算悬殊。仅从营业收入上看，我国证券行业规模并不算小。

单位：亿美元	美国					日本			中国
	(1)	(2)	(1)/(2)	(3)	(3)/(2)	(4)	(5)	(4)/(5)	(6)	(7)	(6)/(7)
	证券业收入	GDP	比重	来自于美国本土的收入	比重	证券业收入	GDP	比重	证券业收入	GDP	比重
2009年	2881	141190	2.04%	1873	1.33%	303	50490	0.60%	295	49100	0.60%
2010年	2632	146240	1.80%	1711	1.17%	367	54742	0.67%	282	58786	0.48%

　　（二）资产规模

　　2008年至2011年，我国证券行业的总资产和净资产占当年GDP的比重分别为3.3%-6%和1.4%，同期美国为30%和1.1%，日本为20%和1%。相比而言，我国证券行业净资产占GDP的比重与美日相近，但总资产占GDP的比重与美日相差悬殊，主要原因在于我国证券行业的杠杆率极低，仅为1.4倍，而金融危机后，美国投行的杠杆率从高位下降，但仍然维持在13倍左右。

　　作为表外的资产管理业务，美国证券公司管理的资产约为4.9万亿美元（占美国GDP的33%），其中高盛为8000亿美元，摩根斯坦利为2870亿美元，摩根大通（包含商业银行和投资银行部门）为1万8千亿美元。2011年底我国证券行业受托资产为2818.68亿元人民币（约合447亿美元），仅占我国GDP的0.6%。

　　（三）利润数

　　相比较而言，我国证券公司的利润率较高，但从宏观经济角度看，未必是一个好的现象。

	美国（百万美元）			日本（百万日元）			中国（亿元）
	美国证券行业	高盛	摩根斯坦利	日本证券行业	野村	大和	中国证券行业(2011)	中国证券行业(2010)
净利润	24,807	8,354	2,546	180,179	31,925	-37,332	394	784
占GDP%	0.17%	0.06%	0.01%	0.04%			0.08%	0.20%
营业收入	254,752	39,161	16,169	2,955,111	1,150,822	403,042	1,360	1,927
利润率	9.74%	21.33%	15.75%	6.10%	2.77%	-9.26%	28.96%	40.70%

　　总的来说，从“量”（收入）的角度上看，我国证券行业的规模并不算小，与日本相似；绝对数仅为美国的1/10，但相对数与美国差距不算太大。

　　需要注意的是，单纯将证券业营业收入与GDP相比也并不能完全说明问题。例如，高收费、高换手率创造的高收入对于实体经济并没有太大意义。关键还是要从“质”的角度上看。因此，我们将进一步比较分析国内外证券公司业务领域和功能的异同，以期寻找我国证券行业做大做强的发展思路。

　　二、中美日证券行业的业务领域和功能比较

　　（一）证券公司的主要业务领域

　　尽管不同国家、不同证券公司对其证券业务的划分和名称都不尽相同，但一般而言，证券公司或投资银行的业务主要可以分为：投行业务（包括股票债券的承销业务、兼并收购等方面的财务顾问业务）、销售交易与经纪业务（包括零售经纪、机构经纪、做市业务、清算托管、融资融券等证券服务业务）、资产管理业务、投资与自营业务四个部分。

业务模块	美国			日本		中国
业务模块	高盛	摩根斯坦利	摩根大通	野村证券	大和证券	中信证券
投资银行业务
股票、债券承销业务	★★★	★★★	★★★	★★★	★★	★★★
财务顾问业务	★★★	★★★	★★★	★★★	★★	★
销售交易与经纪业务
经纪业务	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★
产品创设	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★★
做市交易	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	☆
证券服务（融资融券等）	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	☆
资产管理业务
资产管理	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★
投资业务
私募股权投资	★★★	★★★	★★★	★★	★★	★
银团贷款	★★★	★★★	★★★	★★	★★	☆
自营业务	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★

　　1、投行业务。主要包括承销业务和财务顾问业务。其中，承销业务包括股票、债券等金融产品的公募发行和私募配售；财务顾问业务包括有关兼并收购、资产重组等咨询服务。国外证券公司的投行业务占营业收入的比重约为11%-15%，其中承销业务收入占比约为6%-8%，财务顾问业务占比约为5%-7%。

　　在承销业务方面，虽然我国股票与债券融资总额的绝对数与美国相比有较大差距，但主要差距在于债券融资方面，股票融资额差距不大，IPO融资额甚至超过了美国。2009年至2011年，凭借我国巨大的IPO市场，我国证券公司的股票承销业务收入与美国相比相差不大，但债券承销收入差距悬殊。

单位：亿美元	2009年		2010年		2011年
单位：亿美元	美国	中国	美国	中国	美国	中国
股票和债券融资总额	70702	3928	68362	4482	56037	4723
股票融资总额	2642	820	2617	1597	1984	805
IPO	245	321	431	781	407	410
再融资	2397	499	2186	816	1577	395
债券融资总额	68060	3108	65745	2885	54053	3918
承销业务收入	225.7	20.7	244.3	40.1		34.3
与股票债券融资总额的比重	0.32%	0.53%	0.36%	0.89%		0.73%
股票承销业务收入	50.4		48.7			26.3
与股票融资总额的比例	1.91%		1.86%			3.27%
债券承销业务收入	175.3		195.6			7.9
与债券融资总额的比例	0.26%		0.30%			0.20%
注：1、股票融资包括IPO和增发
2、人民币兑美元汇率：1人民币=0.1587美元
3、再融资：美国部分包括优先股等；承销业务收入：中国部分包括保荐收入 4、美国数据来源：SIFMA；中国数据来源：WIND

　　在财务顾问业务方面，我国证券公司业务规模较小，主要是因为我国并购市场尚未真正发展起来。据统计，2010年中国在全球并购市场的比重占8%，但相当部分比重是海外收购，国内行业的整合还处于起步阶段，A股市场的并购不多。而海外收购的财务顾问主要由外资投行担任，除了中金、中信等少数实力较强的公司外，国内证券公司参与较少。

　　2、销售交易与经纪业务。销售交易与经纪业务的主要收入来源为经纪业务（代理买卖证券交易的手续费收入，占营业收入的比重约为13-18%），做市交易业务（占32%）、产品创设业务（占7%-9%）、证券服务业务（融资融券的利息收入等，5%）。

　　从产品上可分为固定收益/外汇/大宗商品业务（FICC）、权益(Equity)业务两大块，业务范围和收入形式如下表列示：

业务	金融产品	业务范围	收入形式
FICC	固定收益产品（如债券、利率互换、信用产品、按揭贷款等证券化产品）、外汇、大宗商品	1、代理买卖交易业务（包括场内和场外交易）	1、代理买卖业务的手续费（佣金）收入
		2、做市业务	2、做市交易的价差收入
		3、为满足客户风险控制、投资等需求创设相关的金融产品（如为航空公司创设的用以对冲燃油价格变动风险等远期产品等）	3、创设金融产品的收入
Equity	股票、可转债期权、期货	1、代理买卖交易业务（包括场内和场外交易，以及通过ATS等另类交易平台进行代理买卖交易，也包括托管清算等服务）	1、代理买卖业务的手续费（佣金）收入
		2、做市业务	2、做市交易的价差收入
		3、证券服务业务（融资融券业务等）	3、融资融券的利息收入、证券服务的手续费收入等

　　一般来说，销售交易与经纪业务的收入占美国证券行业营业收入的60%左右。从产品结构上看，来自固定收益产品、外汇和大宗商品的业务收入占营业收入的比重约为32%，来自股票等证券业务的收入占比约为28%。

　　我国证券公司的销售交易与经纪业务功能单一，主要限于最低层次的经纪业务（broker），提供证券交易所交易系统的通道服务，收取一定手续费。不存在Broker-Dealer的角色，做市交易、产品创设和融资融券等业务规模都很小，几乎没有。而且，美国券商不仅为大量未上市的股票、债券、衍生品提供柜台交易，同时还可为交易所上市的股票提供托管、清算服务，乃至建立另类交易平台ATS（如ECN），为客户进行撮合交易。

　　3、资产管理业务，根据客户类型分为私人财富管理业务（Private Wealth Management）和机构客户的资产管理业务（Asset Management）。私人财富管理业务主要是根据高净值客户和富有家族的投资需求和风险偏好，设计投资组合策略，提供投资咨询服务，帮助客户打理金融资产，实现保值增值，与商业银行的私人银行业务相似；机构客户的资产管理业务主要是为机构客户（包括养老金、主权基金等）提供不同类型的金融产品、投资渠道和投资组合策略，包括股票投资、固定收益产品投资、货币市场产品投资以及房地产投资、PE投资等另类投资，下表列示了高盛和摩根斯坦利管理资产的种类和规模：

管理的资产类型（单位：亿美元）	高盛	摩根斯坦利
股票	1260	1040
固定收益产品	3400	570
房地产投资、PE投资等另类投资	1420	520
货币市场产品	2200	740
总计	8280	2870

　　资产管理业务的收入来源主要是管理费和业绩提成费（Incentive fees/Performance-based fees），其收入占营业收入的10%-20%，平均费率0.67%（我国是0.78%）。如高盛，其资产管理业务收入占比为18%，受托资产为8000亿美元，相当于高盛公司总资产的89%。在美国，商业银行、证券公司、专业资产管理公司（包括公募基金）都从事资产管理业务，但侧重点有所不同。

　　目前我国证券公司的资产管理业务尚处于起步阶段。不仅与外国同行相比差距巨大，与商业银行相比，与公募基金相比，乃至与信托公司相比，均处于微不足道的位置。

　　4、投资与自营业务，主要包括二级市场自营交易、私募股权投资、向客户提供贷款等。有的还投资于一些基础设施行业，如高盛大量投资于电力行业。

【1】【2】【3】