并购不是私人买卖 华谊兄弟尚欠投资者一个业绩承诺

华谊兄弟（300027.SZ）一桩设计新颖的收购案足以载入中国资本市场史册。

9月3日，华谊兄弟公告以2.52亿元收购张国立执掌的浙江常升影视制作有限公司（以下简称“浙江常升”）70%的股权。同时张国立独资公司弘立星恒以1.52亿元购买华谊实际控制人王中军和王中磊持有的股票并锁定三年。

这桩收购案一经公布便引发巨大争议：利益输送、内幕交易、曲线套现、信披违规等诸多质疑铺天盖地。

但与财经媒体解读不同的是，华谊兄弟的股价在二级市场上却牛气冲天。收购案公布后，华谊兄弟股价连续三天强势放量上涨，三天涨幅超过17%，9月6日收盘价60.85元，盘中更是创出62元的历史新高，公司市值超过368亿元。

尽管资本市场向来喜欢题材炒作，但从投资角度看，笔者认为，华谊兄弟短期强势上涨应被视为市场对这桩收购的前景看好。不过，收购仍然存在诸多瑕疵，尤其是被收购公司浙江常升没有业绩承诺，极易容易引发利益输送和曲线套现的嫌疑。

首先，这桩收购是量身定制和早有筹谋。早有筹谋——冯小刚承认，他是华谊兄弟董事长王中军和著名导演张国立的媒人。“我已经牵媒搭线很多年了，一会儿劝国立你就从了吧，一会儿再劝劝中军，你再续一房。”“媒婆”的游说终于使得双方正式联姻。

量身定制——张国立实际控制的浙江常升成立时间仅仅成立3个月，是为了交易而设立的壳公司。事情尽管蓄谋已久，但交易反而显得较为匆忙。

简单评判收购方案：设计新颖、交易复杂，是一个比较有创新、且充满争议的收购。最为市场诟病的是被收购公司、特别是张国立没有业绩承诺，浙江常升未来的经营具有不确定性。

必须要说明的是，此桩收购并不是王忠军和张国立两个朋友之间的私下交易，它动用了上市公司华谊兄弟的钱。因此，其决策要考虑众多投资者人的利益和感受，有一个相对公允而客观的易为各方接受的价值判断。

此前，王忠军在回应外界质疑时所说：“就像我娶个媳妇，别人都说不好看但我就觉得好看。其实，买卖这件事只要双方认可，我就觉得是合理的价格，况且张国立具有很高的附加值。”这里需要提醒王忠军的是，这不是两个股东之间的简单交易，而是用华谊兄弟的钱在为一笔显失公允、疑似虚假的交易买单。如果王氏兄弟直接将自己所持股份卖给张国立，哪怕只卖1元钱，别人也无话可说。但是动用华谊兄弟的资金，情况就完全不同了。华谊兄弟已不是王氏兄弟的私人公司，而是一家上市的公众公司，套取华谊兄弟的资金将侵犯公司其他股东的利益，是一种严重的违法行为。

不可否认，张国立作为著名导演、制作人、影视明星，有极高人气、市场号召力、创造力和附加值，这也是浙江常升能作价3.6亿元、交易公开后二级市场股价暴涨的动力和原因。

但影响力、号召力和附加值并不能完全等同于实际价值，未来张国立等需要把这些变现为真金白银来佐证自己的价值。由于浙江常升是一家仅成立3个多月的壳公司，没有过往业绩可供参考，其收购是按照市场12倍的估值说法显然并不成立。

收购引起的极大争议，根本原因在于浙江常升没有业绩承诺和补偿机制。投资者看到的依然是一个很动人的故事和可能的盈利前景。惟一的说法是未来浙江常升将向市场投放近4000集电视剧。

我们知道，未来3年生产4000集电视剧容易做到，但要卖出去并创造出好的效益，对华谊兄弟和张国立都是一种严峻考验。每年中国都会生产出大量的影视剧，但这当中有相当多的影视剧都无法产生任何价值。

中国影视剧市场正在发生深刻的嬗变，谁也无法保证未来张国立执掌的浙江常升就一定能拍出叫好又叫座的影视剧？既然张国立敢接招，能将浙江常升卖出3.6亿元，华谊兄弟也愿意以这样的对价收购，那么就应该做出业绩承诺，譬如浙江常升每年应该创造多少净利润，如果达不到就以现金方式补齐上市公司。

这对于交易双方都是公允的，符合各方利益，也是避免利益输送和曲线套现质疑的最好制度安排。华谊兄弟需要在信息披露上更加规范并消解市场对于利益输送和内幕交易的质疑。

华谊兄弟自上市3年多以来，净利润实现了近10倍的增长，这一方面得益于中国文化市场的空前繁荣发展，另一方面受益于资本市场资源配置优势。华谊兄弟的迅速做大，其全产业链布局符合文化传媒产业规律，也符合全体投资人的期待。市场也给予了华谊兄弟最大的褒奖——不断创新高的股价和368亿元市值，即便实际控制人王忠军、王忠磊套现超过4亿元，公司股价依然坚挺。这也间接回应了“曲线套现”说法并不成立，即便王氏兄弟再次大比例套现，也不会对二级市场构成太大威胁。华谊兄弟超预期的业绩增长和传媒文化产业巨大的发展空间是对股价有力的支撑。

上市不仅使公司获得了发展所急需的资金，也改善了治理机构、培育了市场化的运营机制。华谊兄弟理当珍惜这种历史性机遇，树立资本市场良好形象，回报投资者的厚爱和支持。

没有资本市场，就没有华谊兄弟的今天。从这个意义上说，华谊兄弟应该修改收购方案，增加业绩承诺和补偿机制，避免强行闯关股东大会而导致一系列可能的后遗症发生。