IPO注册制搅动投行江湖

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　　十八届三中全会决定全文提出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。证监会主席肖钢于11月19日表示，“新股发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革”。

　　目前来看，注册制改革还需要多项机制的配合，短时间内制度可能还很难落地。不过，这场改革最先要动起来的就是以证券公司为代表的中介机构。注册制会将上市蛋糕做大，但对证券公司的专业能力提出了较高要求，与此同时，也动了站在金字塔尖的保代们的奶酪。

　　“与核准制相比，注册制的特征是在该制度下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。”

　　注册制缺配套制度

　　11月15日，中共中央下发《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定中明确指出，完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资。履新证监会主席后一直未曾公开讲话的肖钢，11月19日在“2014《财经》年会”上一发声便直指IPO改革，至此，股票发行制度改革的方向得以明确。

　　注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

　　核准制则是依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。

　　“从目前的情况来看，核准制并未能真正杜绝垃圾公司上市，相反却成利益集团寻租的工具。”上海一家私募基金人士对《国际金融报》记者表示，“监管机构试图摆脱这种为垃圾股背书的困境，还权于市场。”

　　与核准制相比，注册制的特征是在该制度下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。

　　在业界看来，注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，风险由投资者自担。

　　不过，短期之内，注册制可能还很难落地。

　　“股票发行制度改革是系统性工程，而非单兵作战，注册制的落实目前缺乏足够成熟的配套制度。”长江证券非银行业分析师刘俊表示。

　　《证券法》第十条明确规定股票现行阶段的发行为核准制，因此，要是实行注册制，首要前提必须是修改《证券法》。

　　此外，刘俊还认为，注册制度需要对应的退市制度完善，注册制与退市制度为股票流通的进口和出口，必须相辅相成。

　　2012年5月沪深交易所发布了上市公司退市制度方案，但是国内A股开始至今20年，退市公司合计仅70多家，而美国的“中概股”中2011年8月-2012年8月仅1年共23家退市。

　　此外，还有投资者保护基金等配套制度同样需要进一步完善。

　　投行还是有钱赚

　　“注册制下，监管机构主要负责核实企业申报材料的完整性和规范性，不对具体的经营和财务内容作实质性审查，并加强事后监管和退市核查。表面上，上市流程的简化和交易成本的降低将减少企业的发行费用，实则不然，监管机构对企业审查的弱化，减少的是监管层的事前成本，但是投行部门为了股票的顺利承销和自身信誉，并减小被做空及退市风险，将加大对企业的辅导和审核力度，相应地，投行业务在注册制下将获取更高的发行和承销费率，这就是市场看不见的手在发挥作用，实现投行业务的动态均衡。”刘俊对于注册制下，券商投行业的未来持比较乐观的态度。

　　资料显示，全球范围内实施完全的发行注册制国家主要为美国和日本，而欧洲和中国香港则实行交易所行使审核权的核准制。从1999年至2013年的数据来看，美国的股票首次发行费率和再融资费率均高于欧洲、亚洲和中国。IPO费率上，2008年金融危机前美国的承销费率高于中国3个百分点，其后虽然有所下降但仍处于较高水平；再融资费率上，美国的费率维持在3.5%的水平，而中国的费率为1.5%-2%，实施核准制的欧洲费率同样低于美国。

　　刘俊认为，从上述数据来看，证实了注册制下投行凭借更专业和高效的服务获取较高的发行费用收入，同时说明投行定价、销售和风险管理等专业能力将成为未来投行发展的决定因素。此外，注册制下的再融资业务规模显著高于核准制下的再融资规模，2013年至今美国已实现再融资规模1620亿美元，接近欧洲和亚洲的再融资之和。

　　国内的投行承销费率也呈现逐年走高状态。其中IPO的承销费率由2008年的2.3%提高至2012年的5.5%。刘俊认为，上述数字的变化一方面说明争取上市企业家数的增加，导致上市资源供不应求，另一方面意味着投行不再单纯提供通道服务，财务顾问等专业服务要求相应的溢价。结构上，发行审核较为宽松的创业板发行费率持续高于中小板，而后者则高于发行更为严格的主板，再次印证了发行门槛的放松并非降低投行费率，反而提高发行费率。

　　保代只能另寻突破

　　从上述数字来看，注册制为券商投行带来新的利润空间，却让此前位于投行金字塔尖的保代们遭遇尴尬。

　　2004年，证监会引入保荐制，初衷在于将投行、个人、所保荐企业的责任绑在一起，给投行戴上“紧箍圈”，促其推动优质企业上市。但10年过去，实际情况却与初衷出现了一定程度背离。

　　近日，光大证券发布公告，因天丰节能项目被证监会处罚，同时，两名保代被实行终生禁入。根据媒体的统计，截至今年9月，2004年首批保荐机构获得资格以来，共有74名保代被中国证监会开出81张罚单，共涉及23家券商。

　　“保代一度是投行通道价值的集中体现，但一旦注册制实行之后，保代的稀缺性将下降，但作为投行业务的一环这个职位仍然是不可缺少。”华南一家大型券商保代对记者表示，“对于个人来说，薪酬可能不再是从业者考量的惟一因素，项目、资源的累积才是最重要的。”

　　该人士表示，注册制格局下，国内投行的盈利模式也会随之发生改变。“过去IPO是稀缺资源，拿项目是最主要的，这也是保代值钱的原因，注册制实行后，发行方式将更加市场化，客户资源是一方面，定价和销售也会越来越重要。因此，未来只有两方面突出的券商投行才能脱颖而出。此外，投行增值服务也是未来的竞争焦点。”