中信证券:IPO改革意见为实行注册制奠定良好基础

2013年11月30日，中国证监会公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），并于11月30日正式发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。我们认为本次改革在之前的《征求意见稿》基础上进行了有效且有意义的补充和完善，对于进一步厘清和理顺新股发行过程中各主体责任，提高上市公司信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责等具有重大意义，并为实行股票发行注册制奠定了良好基础。

一、本次改革的意义

从《意见》的整体内容看，本次改革的意义主要体现在：

1、进一步完善以信息披露为中心的发行制度建设。确保从审核到发行的各个阶段确保信息披露更及时、更充分、更透明，杜绝配售过程中的利益输送，保护投资者利益，通过事前明确职责，事中加强监督，事后加重处罚力度，由实质性审核逐渐过度到信息披露合规性审核，加快实现监管转型；

2、进一步推进发行体制市场化建设。不仅赋予发行人和主承销商选择发行窗口和定价的权利， 还通过引入网下主承销商自主配售权，建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制，促进合理定价；同时引入网上市值配售，不仅平衡一二级市场投资者的利益也鼓励长期持股理念

3、进一步遏制新股发行三高及超募现象。一方面通过提高网下配售比例，限制入围机构家数、剔除高报价措施促进投资者合理报价，同时引入存量发行，增加股票供给和买卖双方的博弈。另一方面，通过强化发行人及其控股股东等责任主体的义务，遏制其高定价和圈钱的动机。

4、进一步保护投资者尤其是中小投资者利益。首先要求发行人及中介机构真实、准确、完整地披露公司和申购报价情况，并加强风险揭示；其次提高了对于发行人和中介机构各方的监管力度及对违法违规行为的成本和处罚力度，以保证信息披露机制能够有效运行；最后通过完善网上网下回拨机制，以及在网上发行施行市值配售，平衡一二级市场投资者的利益也鼓励长期持股理念，尤其注重对于中小投资者利益的保护。

二、本次改革的进步

我们认为相比于今年6月份的《征求意见稿》，本次改革不仅增加了一些改革措施，在之前的一些改革内容上也进行了有益的完善和改进：

1、增加的内容

1）增加了证监会自受理发行申请文件之日起三个月内即需作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定的内容。这不仅加快了IPO的审核节奏，对于中介机构的发行保荐能力和监管机构的审核效率也提出了更高的要求，这也是淡化前端审核，逐渐迈向注册制的必经之路；

2）增加了鼓励存量发行即老股转让，同时要求根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股发行超募的资金，要相应减持老股。存量发行制度的引入不仅增加了股票供给、缓解了供需矛盾，在遏制超募现象、促进原股东与投资者之间的博弈方面也是有益的举措。

3）增加了如有虚假披露、误导性陈述或者重大遗漏时，发行人和控股股东要依法回购全部新股和转让股份的内容。这一措施大大增加了发行人信息造假的违法成本，对于保护投资者利益有重要的意义。

4）增加了申购中报价最高部分（比例不低于10%）需被剔除，且对有效报价投资者家数根据发行规模增加上下限限制。剔除高报价能够减小投资者盲目高报价或友情高报价的动机，也限制了发行方高定价的基础。对于有效报价机构家数上限的要求增加了每家入围投资者的获配规模，可促进其谨慎报价，对于家数下限的要求则保证最终定价能够有效反应市场化定价的结果。

5）增加了对于保荐机构持续督导责任的要求内容。此次改革不仅对于保荐机构在新股发行前对于发行人需要履行的尽职调查和辅导责任提高了要求和失职处罚力度，对于发行后保荐机构的持续督导责任也相应提高了要求。

2、修改及删除的内容

1）修改了关于要求发行人提出公司股价低于每股净资产时的稳定股价预案的要求。《意见》中提出，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后“三年内”公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。较《征求意见稿》的 “五年内”相比，修改的规定可操作性更强。

缩短至“三年”时间，一方面有利于发行人判断行业周期和公司发展前景，另一方面降低了届时发行人控股股东、董事、高管变动，及其财务状况变动的可能性，有利于提高预案的可操作性。

2）修改了网上网下回拨机制。《意见》要求，网上有效认购倍数在50倍以上但低于100倍时，从网下向网上回拨公开发行股票数量的20%；网上有效认购倍数在100倍以上时，回拨比例为公开发行股票数量的40%。较前期《征求意见稿》规定的15%及30%均进一步扩大。

在网上认购踊跃的情况下，配售可以向网上投资者进一步倾斜，使网上中小投资者能更多分享热门项目的收益。

3）修改了关于网上新股配售机制的要求。《意见》引入市值配售，规定“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签”。而《征求意见稿》中则规定，主承销商可采用按申购量配号抽签配售，或按申购账户配号抽签配售方式。

《意见》中的配售方式兼顾了投资者持有非限售股份市值以及申购资金量，既有利于平衡一二级市场投资者利益，也在一定程度上鼓励了长期持股理念。同时避免了按申购账户配号抽签配售方式可能造成的投资者按照单笔申购下限参与申购，或者开立类似“拖拉机”账户的问题。

4）修改了对于个人参与网下询价的要求。《征求意见稿》曾提出，公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的个人投资者应不少于20人；公开发行4亿股以上的，提供有效报价的个人投资者应不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。《意见》删除了对个人投资者参与网下询价的行政性要求，改为“发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。”，在表达希望发挥个人投资者参与发行定价的初衷同时，更符合当前A股市场发展阶段及特点。

目前来看， A股市场具备一定资金实力、研究能力和良好信用纪录的个人投资者数量相对有限，取消强制要求有利于保证改革初期新制度的平衡运行。一方面，避免部分处于细分行业的中小企业由于合格个人投资者关注有限，询价人数未达到规定要求而较易中止发行；另一方面，在目前国内个人投资者的信用体系还未建立的阶段，避免主承销商为满足个人投资者数量的硬性要求而放松资质审核条件，无形中增加发行风险。