珠江桥募投项目竞争力存疑

　　新快报记者 庞倩影

　　最大酱油出口商拟融资拓展国内市场

　　主营酱油、味精产销的加加食品（002650）于今年1月初成功登陆中小板，吸引其他同行跟进抢滩资本市场。继本部位于佛山的海天调味食品有限公司（海天酱油）拟IPO后，广东珠江桥生物科技股份有限公司（珠江桥）近日也发布招股说明书（预披露），称拟登陆深交所，首发不超过2608万股，用于4.4万吨高盐稀态酱油及复合调味料项目及国内营销网络的建设。

　　在海天酱油因酱油“生”虫、股改过程中涉嫌侵吞国有资产等问题而备受质疑之时，珠江桥也因在改制中存在不少“瑕疵”而遭人诟病。特别值得一提的是，珠江桥虽号称是国内最大酱油出口商，但其近三年销售收入远不及同业海天酱油、李锦记和加加食品，且利润占比中出口退税亦是大头。

　　改制过程中现多次“瑕疵”

　　招股书显示，珠江桥前身为中山福金香调味食品厂有限公司，经历了4次股权转让及2次增资扩股后，于2008年10月变更为广东珠江桥生物科技股份有限公司，目前控股股东为广东省食品进出口集团公司，最终控制人为广东省国资委。

　　在历次股权转让和增资中，珠江桥屡现不合规的“瑕疵”。如1991年12月，福金香进行第一次增资，其中新坚国际应出资60万元，后经核查，新坚国际未在批复要求时间内(6个月)完成出资；1992年至1997年间，福金香曾三次增加投资总额，投资额自600万元相继增至1000万元、1249万元和1677万元，但该项变动却未经其原审批部门批准。

　　对此，保荐人德邦证券均认为，“鉴于增资已经足额到位，外汇管理部门及商务主管部门已出具了确认函，且并未就该等瑕疵给予福金香及发行人任何行政处罚……该等出资瑕疵不存在潜在的纠纷和法律风险，不会对本次发行上市构成障碍。”

　　而2006年，福金香第三次进行股权转让，创始人股东之一的中山食品进出口有限公司将所持20%股权转让给食出集团（广东省食品进出口集团公司），转让价1050万元。此次转让以评估基准日2005年5月31日的福金香净资产评估值6154.16万元为参考依据，经测算，转让价比转让股权所对应评估值的90%低57.75万元。对此，保荐人称“虽然本次股权转让价格低于评估值的90%，但由于食出集团是受让方，因此，并未造成国有资产流失。”

　　业绩突围国内外都有阻碍

　　除了股权改制中存在的瑕疵问题外，珠江桥的业绩增长潜力也存在不确定性。

　　记者了解到，酱油是我国调味品市场竞争最为充分的行业之一，目前已形成四分天下的格局：一是以广东地区采用高盐稀态发酵工艺生产的粤产酱油；二是以华东地区采用低盐固态发酵工艺生产的沪产酱油；三是外资企业生产的外资酱油；四是以当地消费为主的区域性酱油。而从我国目前酱油供给情况看，高盐稀态酱油占整个酱油市场份额相对较低，或不足10%；而以低盐固态发酵为主或以此工艺为基础改进的其他工艺生产的酱油则占据市场主要份额。

　　招股书则显示，高盐稀态酱油类产品是珠江桥的核心和主导产品，2009年至2011年，高盐稀态酱油类产品营业收入占总比重分别为69.19%、60.55%、55.39%。而所处市场蛋糕不大必然会影响其未来的市场空间。

　　目前珠江桥主打海外牌，近三年出口量稳居全国出口第一，或许可以不太依靠国内市场，但从招股书看，历年来享受的出口退税优惠对其业绩的贡献都非常可观。2009年1月1日至2009年5月31日期间，珠江桥的出口退税率为13%，2009年6月1日起提高至15%，公司2011年营业收入4.01亿元，其中出口业务收入占50.83%，为2.03亿元。倘若出口退税大幅下调，对业绩冲击可谓不小。

　　产能扩张大战中强敌环伺

　　在国内市场不大、国外市场存变数的背景之下，珠江桥还地处全国酱油市场竞争最激励的广东市场。

　　数据显示，去年内地酱油市场零售货值约261亿元，广东省的酱油产量则占据全国45%的份额，其中在广东“起家”的海天酱油和李锦记分居前两位，前者占国内市场份额达18.7%，两者合计占有率达22.3%，略高于2009年的21.1%。据悉这两家的很大一部分收入来自于广东本土。近三年，珠江桥国内收入中虽然来自广东省外的数额在逐年提高，但主要来源仍是广东市场。

　　2010年国内销售额在10亿元以上的调味品企业就已达到5家。截至2011年底，海天酱油主要产品销售额60.91亿元，同比增长10.43%，其中酱油的销量占比达到67.92%，去年净利润录得约9.56亿元。行业排第三的加加食品去年全年则实现营业收入16.83亿元，同比增长22.33%；净利润1.58亿元，同比增长21.44%。而这些实力强劲的对手还将扩产，如海天酱油就拟募资18.57亿元投150万吨酱油调味品扩建工程，而截至去年底已投资8.76亿元，计划2012年度的投资额是3.4亿元。对比之下，计划募投1.94亿元的珠江桥4.4万吨高盐稀态酱油及复合调味料项目则显得“杯水车薪”。