兴齐眼药上市疑云：资产负债率大幅飙升

在国家新医改政策与医疗行业“长期朝阳”的特性支撑之下，药企纷纷加快了进军资本市场的步伐。沈阳兴齐眼药股份有限公司(以下简称“兴齐眼药”)近日在证监会预披露了招股说明书。公司此次首发，拟登陆创业板，将发行不超过2000万股，募集资金共计3.97亿元，用于生产基地建设项目、研发中心升级项目、偿还银行贷款及补充营运资金。

兴齐眼药是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业，主要产品是眼科处方药物。近年来，眼科药物市场容量增长较快。依据IMS的统计数据显示，2008至2011年我国眼科处方药物市场销售额分别为12.11亿、14.25亿、16.95亿、20.53亿元。

随着国家药品价格改革、医疗保险制度改革的深入及相关政策、法规的调整或出台，《国家医保目录》中药品的零售价格不得超过政府主管部门制定的最高零售价格，未来仍可能持续下调。

兴齐眼药的产品价格屡受压缩的同时，其“学术推广”的销售模式也成为众矢之的，暗藏“行贿、腐败”等隐患。此外，该模式造成的高昂销售费用已成为公司运营的最大开支，在资产负债率大幅攀升的状况之下，为公司财务持续加压。

药价增速下调

根据《中华人民共和国药品管理法》、《中华人民共和国药品管理法实施条例》、《关于改革药品价格管理的意见》等法律法规及规范性文件的规定，国家对药品价格实行政府定价、政府指导价或者市场调节价。政府定价药品，由价格主管部门制定最高零售价格，药品零售单位(含医疗机构)在不突破政府制定的最高零售价格的前提下，制定实际销售价格。

目前，兴齐眼药拥有药品批准文号44个，其中26个被列入《国家医保目录》，其零售价格不超过政府主管部门制定的最高零售价格。公司主要产品的销售价格均依照《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》，通过参加各省、自治区、直辖市政府组织的药品集中采购确定。

报告期内，公司主要眼科药物产品的销售价格自2012年开始下降，其中2013年，合计销售收入占营业收入比例超过90%的迪可罗眼膏、速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶等前七大主要产品的价格均出现不同程度的下降。

与此同时，时代周报记者查阅招股书发现，包括迪可罗眼膏、速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶、迪友眼用凝胶在内的五类药品，其价格下调幅度在2013年均出现明显提升。迪非滴眼液(多剂量)的价格更是从2012年0.98%的增幅，在2013年转而下调了16.71%。

2012年12月31日，国家发改委下发了《国家发展改革委关于调整呼吸解热镇痛和专科特殊用药等药品价格及有关问题的通知》(发改价格[2012]4134号)决定自2013年2月1日起调整呼吸、解热镇痛和专科特殊用药等药品最高零售限价，各医疗卫生机构、社会零售药店及其他药品生产经营单位销售相关药品的价格不得超过此次公布的价格。

随着国家药品价格改革、医疗保险制度改革的深入及相关政策、法规的调整或出台，国家仍可能下调《医保目录》中的专科特殊用药的最高零售价格，存在药品最高零售限价降低风险。

同时，药品集中采购方式的进一步推广以及市场竞争的进一步加剧，公司仍然面临药品价格下降的风险。此外，公司为了扩大市场份额，对部分产品价格也存在主动下调的可能。如产品售价持续出现较大幅度下降，将对公司未来盈利能力构成不利影响。

销售费用畸高

公司产品价格在医疗制度改革的影响下不断收紧的同时，兴齐眼药的产品销售费用投入，成为期间费用大项，制约整体营业利润。

招股书显示，公司2011—2013年度营业收入分别为1.91亿元、2.12亿元和2.19亿元，营业总成本三年对应分别为1.50亿元、1.62亿元、1.67亿元。这其中，销售费用成为首要开支，2011—2013年分别达到9345.76万元、1.04亿元、9948.06万元，占到营业总成本的62.43%、63.95%、59.68%。

而这其中，差旅费、职工薪酬、会议费和办公费为公司销售费用的主要构成项目，报告期内上述费用合计占销售费用比例超过70%。同时，兴齐眼药的“学术推广和功效推介”成为其主要销售模式。

公司在招股书中解释称：“由于我国专业从事眼科药物生产企业较少，专业眼科药物营销团队只能通过自己组建、自费培养方式进行培育和发展。因此，公司采用以专业化学术推广为主的销售模式，通过自建的营销团队进行产品疗效的介绍和推广，完成终端市场开拓。与此销售模式相适应，公司为产品销售发生的差旅费、职工薪酬、会议费和办公费较多。”

眼科药物属于医药行业中的专业领域，研发及生产的专业性强。眼科药物研发难度大、周期长、成本高。眼睛致病因素及疾病种类众多。眼疾患者对疾病诊治较为重视，眼疾诊治率相对较高。由于眼科用药专属性强，眼疾患者需要专业医疗机构的执业医师进行诊断，使用其开具的处方药物，治疗相关疾病。

针对此类处方药的市场推广，医药招商网的专家指出两个主要因素：“一是产品质量过硬，副作用较少能够被消费者接受；二是与医生的关系好，不怕竞争对手来‘挖墙脚’。”同时认为：“处方药营销以产品的临床治疗和应用为推广核心，确切地说，应该称之为‘半专业化推广模式’，因为在目前的国内医药行业中，几乎所有的处方药企业，包括合资企业都是‘两条腿走路’，采用的是‘学术营销’与‘关系营销’相结合的复合模式。”

但不可否认的是，“学术推广”这一医疗界长期使用的行贿手法，仍被业内人士广泛诟病，有专家提出：“随着我国医疗体制改革深化，学术推广可能会受到一定程度的限制，给药企的生产和销售产生一定影响。”

兴齐眼药的担心则在于：“未来随着销售规模扩大、产品的市场销售推广力度增强，公司的销售费用可能进一步增加，从而导致公司期间费用增长。”

资产负债率攀升

2012年，公司开始“生产基地建设项目”等项目的实施，项目预算总额为5.14亿元。上述项目分阶段实施，截至2013年12月31日，上述项目仍在建造中，在建工程科目余额为3.25亿元。

因总投资额较大，计划募集资金不能及时到位，公司通过积极规划经营积累的流动资金使用、扩大银行借款规模等多种方式融资，以满足自有资金投资需求，导致资产负债率由2011年末的7.77%大幅上升至2013年末的40.52%。

同期，流动比率和速动比率也大幅下降，2013年末分别为0.95和0.79，较2012年末的3.45和3.22均有明显降低，目前公司面临较大的偿债压力，流动资金较为紧张。

报告期内，公司负债逐年增加。招股书显示，在本次新股发行募集资金到位前，公司将进一步增加银行贷款数额，并通过其他付息负债方式获取融资，资产负债率可能进一步上升。

时代周报记者查阅招股书发现，为满足募投项目等资本性支出项目建设的需要，报告期内，公司的银行借款余额持续上升，利息支出大幅增加。截至2013年12月31日，公司的银行借款余额为1.26亿元，2013年度的借款利息支出为421.58万元，其中，计入财务费用的利息支出为65.27万元，资本化的利息支出为356.31万元。

公司预计在本次募集资金到位前，为满足上述项目建设的需要，公司的银行借款余额还将进一步增加，利息支出将增长。同时，随着上述项目的陆续竣工投产，计入财务费用的利息支出将增加。因此，预计在募集资金到位并归还部分银行贷款前，公司的财务费用将大幅增长。

“生产基地建设项目”等重大资本性投资项目建成投产后，公司的产能将得到提高。但是，市场拓展工作需逐步推进，募投项目建成投产至达到设计生产规模需要一定时间。因此，预计未来公司净利润可能有较大幅度下降，只有依靠逐步的市场拓展，实现营业收入增长，净利润水平才将逐步提高。

兴齐眼药同样表示：“未来如资产负债率进一步上升，或流动比率、速动比率进一步下降，公司面临的偿债压力将进一步增加，财务费用上升将对盈利能力产生不利影响。”