来伊份 新市场拓展能否带来增长

作为一家专注经营自主品牌的休闲食品连锁经营企业，公司目前拥有连锁直营门店2182家，特许经营加盟门店202家，其销售规模、拥有门店数量目前在该细分行业中处于领先地位。并以沪、苏、浙、皖等华东市场为主，不断向其它地区拓展营销网络。根据公司最新预披露报告的相关财务数据，不难发现：近年公司市场扩张战略成效不尽人意。

市场扩张战略不尽人意

业绩“过山车”式的变化，说明近年公司市场扩张战略的效果不尽人意，交了很大的一笔“学费”。

近3年来，公司在没有新增外部权益筹资的情况下，净资产收益率（或净利润）基本呈下滑趋势，经历了先急剧下滑又急剧回升的过程：2011年—2013年，公司的净资产收益率分别为16.26%、2.96% 和11.00%（净利润分别为11521.29万元、2301.08万元和8863.9元）。

业绩的这种“过山车”式的变化，说明近年公司市场扩张战略的效果不尽人意。2011年—2013年，公司拥有的直营门店和加盟门店的总数，依次为 2556家、2654家和2384家，意味着公司的管理层试图通过在其他地区扩张营销网络，来提升市场规模。但是，营销网络拓展的效果并不理想，新开的门店经营不佳，对营业收入增长贡献很少：扩张后的2012年公司营业收入增加了9.51%，而2013年大批减少门店后，营业收入基本维持不变。但扩张所带来的门店装修、门面租金等固定费用的发生，却进一步拖累公司的整体业绩，导致2012年利润急剧下滑。因此，管理层在2013年只有通过关停一大批门店，才改变公司利润下滑的趋势。

可见，在近年的新市场拓展中，公司交了很大的一笔“学费”。未来，如果公司的管理层通过这笔“学费”能够改善管理与经营水平，公司未来的市场拓展成功几率就会大大提高，反之，如果未来新市场拓展仍然不利，则公司业绩增长可能受到明显制约。

未来市场拓展面临挑战

财务报表中营业收入的分区数据，进一步反映出公司过去三年市场拓展的业绩以及未来市场拓展可能遇到的挑战。

首先，分地区的营业收入的增长情况显示：新市场的增长喜忧参半。一方面，近三年，公司在安徽、北京地区实现较快的增长，是公司未来销售增长的主要驱动因素。另一方面，在山东、天津以及四川的销售萎缩。对于公司的成熟市场而言，公司品牌影响力最大的上海区域，三年来基本没有实现增长，意味着上海地区未来的增长空间不大。江苏地区在2012年实现30%的增长后，2013年基本维持2012年的销售水平，而浙江地区销售基本上呈现较大的萎缩。因此，预期公司未来的增长潜力来自安徽及北京市场的开拓。

其次，不同销售渠道的营业收入的增长情况显示：直营门店近年收入基本稳定；公司加盟店数增长较快，但加盟收入增加缓慢。可见，公司未来加盟店收入增长将存在较大的不确定性。

再次，分食品类别的营业收入的增长情况显示：公司的炒货及豆制品、肉制品及水产品 、蜜饯及果品、糕点及膨化食品等四大类食品中，其中糕点及膨化食品类增长很快，两年内年均增长在40%左右。其他类别食品增长缓慢。

目前公司的销售净利润率持在3%-4%左右，与其他连锁零售业内的公司的销售利润率接近（如步步高、人人乐）。在销售净利润率较低的情况下，由于银行借款非常少，使得企业的净资产收益率高于同行类似上市公司。所以，公司未来的利润成长性核心驱动因素，来自于新设门店的成功选择及经营。

而这取决于公司的门店选址的决策能力以及门店扩张后的管控能力。公司能否在过去“学习”的基础上，迅速形成在新市场扩展门店以及有效管控的能力，考验着公司未来的业绩增长性。

募投项目收益预期并不确定

未来的业绩增长主要取决于公司在北京、安徽等有增长潜力市场的正确选址、成功开店及良好的经营管理能力。

公司的募投项目实质上是2012年市场拓展战略的重新恢复及调整。

募投项目之一的营销终端建设项目，其意图在两年内，对上海、江苏、浙江、安徽、北京等共1158 家现有店铺升级，同时在上海、江苏、浙江、安徽和北京寻求最佳地理位置新建275家连锁终端门店。项目预期实现年平均销售收入61090万元、6093万元，平均所得税后项目投资内部收益率25.20%。

公司预披露财报显示出的公司目前市场拓展及管控能力表明，该募投项目的收益预期并不确定。公司预期项目建成将使公司的营业收入在目前基础上，增长22%，意味着未来两年将平均实现约10%的增长，但这取决于新店运行的成功率。在过去三年内，新店开设并不算成功，这意味着新一轮新增门店的策略成功的不确定性仍然较大。此外，近三年的年报数据显示，现有项目的销售净利润率维持在4%左右，新项目预期销售净利润会达到近10%的水平。在产品毛利，期间费用挖潜空间有限的情况下，实现销售净利润率的翻番压力仍然较大。近三年最好的净资产收益率为16.26%，意味着要实现25.20%的投资项目内部收益率压力也较大。

募投项目之二是建设物流中心、研发中心、检测中心等，这将为企业销售、管理费用节约、新市场的开拓以及降低食品安全风险奠定基础，不过，其经济效应的释放，也需要假以时日。

总体上，从公司预披露的财报看，未来的业绩增长主要取决于公司在北京、安徽等有增长潜力市场的正确选址、成功开店及良好的经营管理能力。如果公司新市场开拓效果不理想，未来的营业收入的增长可能缓慢，在管控效率没有较大提高的情况下，募投项目实施后的新市场的开拓，会有很可能拖累当前业绩，影响公司净利润增长。

未来，建议投资者重点关注公司部分地区的营业收入变化，尤其是上海、北京、安徽及江苏等地，以及特许加盟的营业收入数据变化。