九洲药业：家族绝对控股下的募投隐患

从2010年至今，屡战屡败的浙江九洲药业股份有限公司(以下简称“九洲药业”)依然挣扎在IPO的冲刺路上，在补齐今年上半年的财务材料之后，8月5日晚间，九洲药业招股书再度进行了预披露。

此次公司拟公开发行股票数量不超过5196万股，募投项目预计总投资90774.37万元，其中89128.37万元由募资投入，主要投向川南原料药生产基地一期工程建设项目、高新技术研发中心建设项目和补充流动资金。

作为公司扩产计划的川南原料药生产基地一期工程建设项目主要包括年产5吨美罗培南、年产5吨亚胺培南、年产250吨酮洛芬、年产100吨盐酸文拉法辛、年产20吨盐酸度洛西汀等5个原料药产品生产线。

分析指出，九洲药业此前几次IPO折戟，主要是因为公司股权结构不合理，募投项目面临产能过剩的风险以及环评未过关。此次九洲药业的募投计划同样不被业界看好，公司股权机构依然面临风险，募投扩产项目中的产品多数也处于市场竞争白热化的状态。

绝对的家族控股

九洲药业主要从事化学原料药及医药中间体的研发、生产与销售，主要产品类别包括特色原料药及中间体、专利药原料药及中间体。

合并报表显示，2011年至2013年，公司实现营业收入分别为9.35亿元、11.43亿元、13.10亿元，净利润分别为1.17亿元、1.37亿元、1.67亿元。今年上半年，公司实现营收6.40亿元，净利润为7681.55万元，经营活动产生的现金流量净额仅为6126.87万元。

冲刺IPO的几年中，九洲药业几乎没有变动的是公司的股权结构。九洲药业称，公司面临着实际控制人控制和高素质人才缺乏的风险。从九洲药业的股权结构和高管人员构成来看，公司面临的风险可能比预期还要大。

截至招股书签署日，九洲药业的总股本为15582.00万股，股份全部由中贝集团、台州歌德和11名自然人股东持有。公司控股股东为中贝集团，直接持有公司63.18%的股份，通过台州歌德间接持有公司8.10%的股份。中贝集团合计持有公司71.28%的股份。

花轩德、花莉蓉和花晓慧父女三人通过百分之百控股中贝集团、百分之百控制台州歌德以及直接持股公司股份，直接和间接控制九洲药业76.43%的表决权，是公司实际控制人。此次发行后，花轩德父女三人仍将保持对公司的绝对控股。

如果实际控制人利用其绝对控股地位，通过行使表决权对公司重大资本支出、人员任免、发展战略等施加影响，将存在损害公司中小股东利益的可能性。

事实上，九洲药业的股权结构比公司提示的更为严重。公司13个股东中，大多数都是实际控制人的家属或亲戚。何利民是花莉蓉的配偶，林辉潞是花晓慧的配偶，分别持有公司3%的股份，罗良华、罗跃平、罗跃波均是花轩德配偶的兄弟，分别持有公司2.6%的股份。粗略估计，九洲药业90%的股权为花轩德家族控制。

同时，在高管层中，花轩德担任公司董事长，花莉蓉为公司董事兼总经理，花晓慧为公司董事，林辉潞担任公司董事会秘书兼副总经理。

这样的股权结构，很难让市场信服九洲药业已经建立了完善的公司治理机制，高素质人才很难真正进入到公司的决策层，将给公司今后的管理带来风险。此种担忧在九洲药业前期多次发生在亲属间的股权转让或重置中已经有所凸显。

环保问题隐而不谈

九洲药业特别提示的风险因素中，还有公司面临的环保政策及产业结构调整风险。有分析指出，九洲药业前几次IPO折戟与环保问题有直接关系。

但在此次招股书中，九洲药业对公司曾经的环保问题依然仅仅停留在寥寥数语的风险提示上。

九洲药业认为，公司的化学原料药、医药中间体的生产工艺涉及比较复杂的化学反应，会产生废水、废气、固体废物等污染性排放物和噪声。虽然公司已严格按照有关环保法律法规及相应标准进行了有效治理，使“三废”的排放达到了环保规定的标准，但随着社会环保意识的不断增强，国家及地方政府可能在将来颁布新的法律法规，提高环保标准，使公司环保投入相应增加。

在2011年九洲药业闯关IPO时，公司曾承认，在2008年连续两次因废气排放超标而受到台州市环保局的处罚。

有报道称，在报告期内，九洲药业依然出现环保污染问题。

2013年4月份，九洲药业全资子公司中贝化工在台州市环保部门的突击抽查中，废水的COD等多项指标超标。2013年11月份，台州市环保局、椒江区政府联合发出停产整治函，要求九洲药业三分厂等7家医化企业，实施全面停产整治。

而这些环保问题在九洲药业此次的招股书中并没有被提及。

2015年1月1日，修订后的《中华人民共和国环境保护法》将正式实施，加大了对违法排污的处罚力度，这将给公司带来更重的环保压力，一旦发生重大环保、安全事故，不仅客户可能中止与公司的合作，而且还将面临被国家有关部门处罚、责令关闭或停产的可能。

募投项目消化存疑

政策层面带给九洲药业的压力不仅仅来自国内环保政策的日益严厉，同时还有来自国外的政策壁垒。

九洲药业的产品主要以出口为主，市场集中在欧洲、亚洲和美洲等地区，严重依赖国内外经销商渠道。2013年，公司主营业务收入12.31亿元，其中外销收入就占76.26%。今年上半年，公司主营业务收入6.13亿元，有65.69%要靠外销完成。

但是大部分药品市场，包括美国、欧盟、日本等市场，对药品上市均有明确和严谨的注册评审与法规要求。药品必须通过目标市场的注册批准和必要的现场检查后方可上市销售。

九洲药业的原料药产品主要进行海外销售，因此药品市场的各个药政管理部门都会对产品的注册申报文件进行审评，也可能会对生产现场进行现场检查。若公司未能通过注册审评或现场检查，则公司的相关药品将不能在相应的目标市场进行销售，将会给公司的经营业绩带来一定的影响。

2013 年10月份，美国FDA 对九洲药业位于台州市外沙路99号的厂区进行了现场检查，在检查过程中发现部分需要整改事项。2014 年7月9日，美国FDA向公司出具了警告信，指出公司存在的缺陷。仅此一例就影响了九洲药业在美国市场的几千万元营收。

而被九洲药业看做是增强公司持续盈利能力和市场整体竞争力的募投项目，主要产品依然要依靠国外市场，如果再出现此类政策障碍，新增产能将面临无法消化的问题。

同时，公司募投项目的美罗培南、亚胺培南、酮洛芬、盐酸文拉法辛、盐酸度洛西汀等原料药产品，部分已经分别具有几十年的上市时间。随着现代医学手段的发展以及化学、生物制药等技术的进步，新的治疗手段、新的替代性药品可能出现并实现重大突破，可能对现有药品产生较大冲击。因此，公司部分特色原料药产品存在被替代的风险。

随着更多竞争者的加入，原料药行业存在着重复建设、同质化竞争的问题，导致原料药在国内及出口市场中竞争激烈。募投项目建成投产将导致九洲药业相关产品的产能增加，如果市场开拓力度不够，无法消化新增产能，将直接影响公司的盈利能力。