低评级城投失去质押资格 流动性危机进一步加剧

中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》。通知指出，根据国发43号文的精神，提前做好企业债券风险防范，避免回购质押库出现系统性风险。我们判断《通知》的影响主要在以下几个方面：1、大部分城投企业债达不到交易所质押资格，即使转托管到银行间，质押率也可能被大幅压低，估值将面临缩水；2、净值下行预期强化，债基面临赎回压力加大，流动性和资质较好的品种可能先一步遭遇抛售；3、未来交易所城投债个券是否纳入地方政府性债务将会被公示，低行政等级的无收益平台和经营能力差的有收益平台风险较高，分化可能超预期。

根据通知，现仅有两类企业债有质押回购资格。一是“按主体评级‘孰低原则’认定的债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券”；二是“地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券”。

对于第一类，目前约3000支城投企业债中，有90%可以跨市场交易，其中的90%在评级上达不到《通知》要求。规模上，存量城投企业债大约3.6万亿，占比企业债72%，交易所存量企业债1.04万亿元，再考虑全口径上2/3的城投债不在审计署口径中，以此比例估算受影响的城投企业债规模大致在4400亿元。此前银行间部分乙类户新开户被禁，跨市场的城投债有向交易所转托管的趋势，现在银行间新开户恢复加上交易所质押要求趋严，这一趋势存在逆转的可能，但这些券在银行间的质押率也很可能被大幅压低。另一方面，随着近期股市走牛，债基赎回加大，流动性压力本已较大；《通知》直接削弱了城投企业债的价值，提升了赎回需求，将会进一步加剧流动性危机。由于《通知》涉及的个券通常期限较长资质较差，流动性不佳少有成交量，因此债基持有的流动性更好资质更优的个券反而会先一步遭遇抛售以获取资金。

对于第二类，地方政府性债务甄别清理上报的截止日期是2015年1月5日，全口径看大约仅有1/3的城投债能够纳入地方政府性债务，不过何时能够正式公布结果尚未知晓。《通知》要求新增债券一概不得入库，需等待甄别完成，这必然造成一部分可能被纳入政府性债务的个券遭到错杀。同时，此次中证登要求明确个券的质押资格，也即要求将交易所的城投债个券是否纳入地方政府性债务进行公示。此前我们针对43号文在内的一系列文件做出梳理，认为未来低行政等级的无收益平台和经营能力差的有收益平台风险较高，但是平台、项目和债务往往无法截然分清，可能导致分化程度较低。如果未来城投债确实按照《通知》要求明确个券是否纳入地方政府性债务，那么分化程度将会加大，某些即使无收益的平台项目债券也会彻底失去政府信用背书。

（作者张晶系华泰证券债券首席研究员、冯剑豪系华泰证券债券研究员）