美國寬鬆貨幣政策或提前退出

　　主要發達國家的貨幣寬鬆政策將在2013年達到高潮，在某種程度上，這容易給人造成一種錯覺，以為寬鬆貨幣政策還會持續很久。然而，了解美聯儲的貨幣政策動向，分析美國寬鬆措施的未來走向，可以窺見其刺激政策退出的端倪。由此也可認識到國際貨幣政策環境窮通常變、從不拘執的真實樣態——危機發生后，寬鬆貨幣政策華麗地走上舞台，恰恰是為了早日揮袖，謝下帷幕。

　　資產負債表擴張隱憂

　　2012年12月11-12日的貨幣政策會議結束后，美聯儲宣布在扭轉操作於當年底到期之后，繼續擴大資產購買計劃。自2013年1月起，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)責成紐約聯邦儲備銀行，每月購買450億美元的長期國債﹔同時，繼續執行2012年9月起實施的計劃，每月購買400億美元的機構抵押貨款支持証券(MBS)。許多人說這是危機之后美國採取的第四輪貨幣定量寬鬆措施(QE4)，也有人認為，由於第三輪定量寬鬆措施(QE3)的開放性和連續性，這隻不過是QE3的延續。我們贊同后一種觀點。

　　美聯儲設定了退出低利率政策的失業率和通脹率閾值。公開市場委員會的決定是維持0-0.25%的聯邦基金利率目標區間不變﹔並認為，隻要失業率仍高於6.5%，在未來一兩年內，通脹率不超過2%的長期目標0.5個百分點，並且長期的通脹預期繼續完全得以錨定下來，聯邦基金利率的這一超低利率水平就是適宜的。這是美聯儲首次將利率政策與失業率直接挂鉤。把失業率納入貨幣政策目標中來的做法，最初是由芝加哥聯邦儲備銀行主席查爾斯·埃文斯提議的，也被稱為埃文斯規則。

　　2012年12月美聯儲召開公開市場委員會會議之后，市場最初對會議決議的理解，主要側重於美聯儲堅持量化寬鬆政策和進一步擴大資產負債表的決心，認定美聯儲似乎是要不惜一切代價維持市場信心，繼續刺激經濟增長，直到取得明顯改善就業的效果。鑒於低利率政策持續的時間和發生調整的可能性看起來與失業率和通脹率閾值聯系在了一起，參照失業率和通脹率的長期預測值，市場一度普遍認為，寬鬆政策會長久地繼續實施下去，低利率措施會延續到2015年中期。隻有極少數評論者判斷，12月這次政策會議的精神和美聯儲的表態恰恰說明，美聯儲對市場“要政策”的過高期望和巨大壓力已經到了忍無可忍的地步，於是索性把政策一次出盡，並含蓄隱晦地透露了退出刺激政策的意涵。

　　果然，這次會議的紀要於今年1月初公布之后，各界看法隨之一變。因為會議紀要清楚地顯示，第三輪定量寬鬆政策(QE3)所涉及的資產購買計劃很可能在2013年內削減規模或終止。委員會理事們雖然認為QE3對美國的經濟增長有所裨益，但其收益是不確定的，而隨著資產負債表規模的擴大，其潛在的成本可能帶來風險。與會者擔心，這些操作會使最終退出寬鬆政策的努力變得復雜，例如有可能造成通脹預期上升，或者損害未來貨幣政策的執行效果。因此，他們認為，委員會必須繼續評估大規模的資產購買措施是否對市場運作和金融穩定性造成了不利的影響。部分理事認為，正在實施的資產購買計劃應在今年末終止﹔有的則主張在年內即放緩或停止購買。委員會還表示，要在資產購買計劃結束和經濟復蘇鞏固之后，將低利率政策保持較長一段時間。

　　這份會議紀要傳達了未來政策走向的信息，解讀起來饒有趣味。它也成為一份樣本，從中可以透徹地了解，在貨幣政策逐步走向開放、溝通和透明的時代，在思考如何退出金融危機后實行的寬鬆貨幣政策這個問題時，美國貨幣當局的各種顧慮。

　　過渡性的埃文斯規則

　　美國的寬鬆貨幣政策在實施一段時間之后，預計在不久的將來會傾向於逐步削減資產購買規模。低利率政策的持續時間雖然可能更長一些，但埃文斯規則的過渡性和暫時性是非常明顯的——與其說它確立了一種新的貨幣政策操作框架，不如說它是為了盡早完成其使命。在此意義上，埃文斯規則與泰勒規則不可同日而語。

　　泰勒規則是一種典型的簡單反饋式貨幣政策，它把制定聯邦基金利率與產出缺口和通脹缺口聯系起來。該規則反映的是這樣一種操作策略，中央銀行圍繞中性真實利率，根據通貨膨脹缺口的變化來調整聯邦基金利率。

　　2000年，伯南克曾為日本擺脫流動性陷阱提出建議，即央行可以繞開銀行體系直接向實體經濟注入貨幣。這一辦法后被日本央行採納並實施。當伯南克從教授成為美聯儲的主席后，金融危機影響下的美國陷入經濟衰退，這使他有機會實踐他給日本開過的藥方。埃文斯規則其實是對這類貨幣寬鬆措施的進一步定量化。在一定程度上，這一規則也許體現著貨幣政策在應對危機影響時在理論和實踐兩個方面的進步。

　　埃文斯規則的採用多少反映了伯南克所堅持的利率平滑的漸進主義貨幣政策風格，表現為兼具透明性與預測性的一種政策取向，這一點和以泰勒規則為顯著特征的格林斯潘時代已有明顯不同。然而，盡管充分就業和價格穩定是公開市場委員會實際追求的雙重目標，但美聯儲在制定政策時仍主要錨定長期通脹預期。在超低利率的寬鬆貨幣政策退出之后，預計美聯儲的利率政策不會再明確地與失業率指標特別是定量的失業率數值直接挂鉤，而隱含的通脹目標值很可能會提高。

　　埃文斯規則只是向市場傳達了一個非常確定的貨幣政策預期，人們越是相信低利率政策的效力和持續時間，寬鬆政策鞏固經濟復蘇的效果越會明顯並提早實現。在這個意義上講，若不出意外的話，超低利率的寬鬆貨幣政策措施很可能會比預計的時間期限更早地退出。隨著美國經濟的穩步復蘇和失業率的下降，看來美聯儲是在認真地考慮寬鬆貨幣政策的逐步退出這個問題了。