沈建光：宏觀數據喜憂參半 政策步入觀察期

1-2月的經濟數據好壞參半，顯示自去年三季度以來的中國經濟復蘇基礎並不牢固。其中，固定資產投資溫和增長，顯示公共基礎設施投資仍是帶動經濟增長的主要驅動力。而受政府提倡節儉和反腐敗因素的影響，2月消費品零售並不景氣。出口大大好於預期，但也不應樂觀，因為這似乎和貿易伙伴基本面的進口數據不太相符，可能存在資本借貿易項重新回流的影響。

2月通脹躍升至3.2%，除食品價格因農歷新年上漲較多外，燃料和房地產租金上漲有比較顯著。筆者預計，通脹壓力在3－4月稍微減緩后，會逐步轉變成今年下半年的主要擔憂。而考慮到通脹的隱憂，貨幣政策收緊已經開始，兩會將今年M2目標降至13%以及2月新增貸款、社會融資總量大幅下滑便是証據。這樣看來，今年穩增長將更加依賴積極財政主導下的政府投資。

1-2月經濟數據好壞參半

總體而言，1-2月的數據顯示溫和復蘇仍在繼續，主要來自政府支出的支持。1-2月固定資產投資同比增長了21.2%，高於2012年12月20.6%的增速。2月公共基礎設施建設支出，如鐵路（年初至今0.9%同比增速），公路（年初至今7.4%同比增速）將繼續支持經濟增長，鑒於政府已承諾增加財政支出，根據政府工作報告，2013年政府赤字將上升到佔國內生產總值的2%，而去年該比例為1.5%。另一方面，年初至今制造業投資同比增速下跌至22.8%，表明新產能的投資不太景氣。

2月工業增加值同比增長9.9%，低於2012年12月10.3%的同比增速，這與最近幾月電力生產趨勢一致。分行業來看，重工業工業生產要好於輕工業，表明重工業驅動的增長方式重新抬頭。

長假期間的零售銷售增長表現乏力。1-2月，零售銷售總額同比增長12.3%，比去年年12月增速下降2.9百分點，比去年1－2月增速下降2.4百分點，下降幅度較大。扣除價格因素實際增長隻有10.4%。中國新年低迷的銷售的原因可能在於政府提倡節儉和反腐敗有關。高端白酒及奢侈品，如手表和名牌包的銷售降幅最大，飯店營收也相應下降。然而主要消費動力，來自住宅相關的支出，如家具（同比增長20.9%）和建筑及裝潢材料（同比高達17.7%），反映在新政策前房地產市場蓬勃發展。

海關總署公布數據顯示，2月中國出口大增至20%以上，遠遠超出筆者及市場的普遍預期。但值得注意的是，如此強勁的出口增長似乎背離了實體經濟的運行。而筆者認為，中國經濟向好、房地產市場火爆、海外資金廉價與復蘇乏力，或許都在促使逐利資本試圖通過貿易渠道流入中國。1月外匯佔款激增，與去年資本外逃形成了鮮明對比，便可作為佐証。因此，筆者判斷，當前的實際出口可能並不像數據顯示的那樣強勁，資本流出已經向資本流入悄然轉變。

中國新年的影響，通貨膨脹率上升

2月中國的通脹率攀升至3.2%，遠高於1月2.0%的同比增速，部分原因有中國新年的影響。在環比基礎上，增速達1.1%，相比1月1.0%的環比增速上升了0.1%。

總體而言，通脹主要由食品價格推動，同比增速達6.0%。根據商務部的數據，食品價格在1月的強勁升勢后，在2月的頭兩個星期的持續上漲。食品價格在中國農歷新年之后有所下降，表明通脹在3月有所緩解之后，可能在未來幾個月內回升。

2月25日的國內燃料價格提升及房地產市場的量價齊升，也推高了非食品通脹，使得2月同比增速達1.9%。然而，隨著房地產市場新政策的頒布，新的領導層表明將通過推動強硬的措施來抑制房價瘋漲的決心。展望未來，筆者認為新領導層或將出台更多的措施以打破房地產市場價格隻漲不降的市場預期。

此外，中國國家發改委主任張平在3月6日透露，國家發改委正在修訂成品油定價機制以能夠適應國際油價頻繁變動，反映全球市場的石油價格波動的影響。並且准備取消"連續22個工作日移動平均價格變化超過4%"調價的限制，按照一定的周期調整。能源價格及公用事業價格改革也將推高通脹。

PPI通縮收窄至同比增速1.6%。按類別分，2月原材料通縮指數進一步收窄至2.6%。這與近期制造業採購經理人指數分指數投入價格所反映的國際大宗商品價格反彈趨勢一致。

總體而言，筆者預計3月CPI略有緩解，但在接下來的幾個月，潛在的通脹壓力將進一步上升。這是由於：1）由於全球量化寬鬆政策引起的輸入性通脹;2）食品價格重新步入上升周期;3）去年影子銀行體系的擴張導致的國內信貸擴張，以及4）生產成本上升。筆者的預期不變即通脹將在2013年中期達到高峰，同比增長約3.5%，全年平均同比增長3.0%。

貨幣政策已然收緊，增長前景取決於財政支出

2月人民幣新增貸款放緩至6200億元，低於筆者早前7000億以及市場7500億的預期。同時，這一數據也比1月的1.07萬億大幅下降逾40%。但1-2月新增貸款累計比去年同期仍增長16.8%，僅1月便增長45.3%。

另外，2月社會融資總量為1.07萬億，較1月的2.54萬億下降了近60%。1-2月社會融資總量累計同比增長78.6%，僅1月就增長160.0%。

再有，2月M2增速從1月的同比增長15.9%放緩至同比增長15.2%，這主要是春節流動性需求增加，央行大力穩定的結果。

筆者認為，2月金融數據普遍下滑，一方面可以解釋成新年的季節性因素，而另一方面，1月流動性大增之后，貨幣政策轉向才是更為重要的因素。今年兩會上，政府工作報告已將今年M2的增長目標定為13%，低於2012年14%的目標，顯示未來貨貨幣環境將回歸中性。另外，在去年四季度的貨幣政策執行報告中，央行已經顯露出對通脹的擔憂，而伴隨著監管機構限制信貸和其他影子銀行貸款的窗口指導，貨幣緊縮政策已經開始，預計3月以及未來一段時期，這種趨勢仍將持續。

如此來看，未來穩定經濟，仍需要依靠積極的財政政策。筆者認為，政府投資可能仍將是今年增長的主要驅動力，包括增加鐵路、公路和電力供應方面的支出。而在目前宏觀數據喜憂參半的情況下，政策沒有必要做大的調整，應該以觀察為主。

沈建光博士為瑞穗証?亞洲公司董事總經理、首席經濟學家

作者：沈建光

來源：財經網