金台观察：当前中国尚不具备全面降准条件

11月21日晚，人民银行宣布下调金融机构人民币贷款和存款基准利率并扩大存款利率浮动区间，并明确指出此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策基调发生变化。

但鉴于对经济前景的不同预判，市场关于后续央行的货币政策取向仍然存在较大分歧，尤其是金融市场的参与者及一些研究机构认为，中国已开启降息周期，全面降准措施将被采用。如果随后货币政策正如市场预期快速调整，恐怕货币政策的基调已经不是稳健中性了。

笔者认为，仅从目前中国经济运行实际情况看，货币政策基调完全转向的条件还不具备。人民银行本次利率政策调整，更多的意图在于引导经济主体预期，与利率水平的调整相比，其加快推进利率市场化指向则显得更加重要。

新常态下的中性货币政策

伴随中国经济新常态的形成，对现有货币政策框架提出转型要求，其核心内容就是由数量型调控向价格型调控转型。今年以来，央行通过一系列政策工具的创新和实施，为货币政策框架转型争取了有利空间。可以预见的是，伴随这一转型，未来货币政策的传导会更加顺畅，宏观意图也更容易得到落实。

一般意义而言，在一个有效性很强的货币政策框架下，无论中央银行采取数量型政策工具，还是价格型政策工具，对于经济主体而言，实际效果都是一样的。例如，伴随央行提高利率，反映到流动性上也是收紧的，即“量随价调”；反之，如果央行收紧流动性，最终反映到资金价格上则是上升的，即“价随量变”。

目前，之所以市场对于政策的解读存在较大分歧，其中一个重要的原因就是，近年来流动性总量和资金价格呈现出非线性对偶关系的变化，即在货币总量没有明显收紧的环境下，“融资贵”问题出现了长期化趋势。而造成这一变化的原因，既有危机以来国内外经济运行的持续变化，也有包括大量“预算软约束”主体存在等原因。而“融资贵”问题长期化趋势显然对于我国顺利渡过结构调整爬坡期不利。因此，就需要宏观调控方式的创新，以保证经济结构优化升级的加速推进和发展进程的稳定，进而顺利的度过目前所处的“成长的烦恼”。

正是基于上述对新常态下中性货币政策的理解，笔者认为人民银行本次利率政策的调整，并不意味着降息周期随即开启，央行对带有明显宽松刺激特征的全面降准工具使用，仍会很慎重。

存贷款基准利率快速下调的条件尚不具备

首先，观察1年期存款基准利率水平和CPI的12个月滚动平均值的历史数据，自2000年至今，1年期存款基准利率的均值2.7%附近，大致高出同期CPI同比涨幅12个月滚动平均值20个基点左右，即剔出通胀因素之后，1年期存款实际利率的历史均值在0.2%左右。本次降息后，1年期存款实际利率已升至0.7%，而如果按照上浮上限计算的话，实际利率已经超过1%，而自2012年6月以来（存款利率开始上浮区间管理），实际利率均值在0.7%左右。笔者估算明年CPI预计在2.4%-2.6%之间，所以从实际利率的角度考虑，目前的存款利率水平基本符合“将正利率保持在适当的水平上，维护存款人合理的实际收益”的宏观意图。

其次，贷款利率方面，本次基准贷款下调了40个基点，而在上一次降息之后（2012年7月），金融机构贷款加权平均利率基本稳定在7%左右，即为1年期贷款基准利率6%的1.15倍。若按照此幅度匡算，本次降息之后，贷款加权平均利率可能会下降50个基点至6.5%，降幅已经相当于通常意义上的两次降息幅度（25个基点），而且本次实际贷款的降幅基本与2009年初“一揽子经济刺激计划”推出时相当。

因此，仅就目前经济态势而言，笔者认为存贷款基准利率快速下调的条件尚不具备，除非出现经济快速下滑或通缩风险快速上升，而一旦出现此种局面，显然中性的货币政策就需要转向了。

未来经济形势究竟如何发展，显然需要时间，毕竟伴随今年以来宏观层一系列的政策措施，一些积极的经济因素已经形成，并在不断累积。

全面降准的条件尚不具备

当前“融资贵”问题，其中一个重要原因就是大量“软预算约束”的融资主体对于融资利率不敏感，进而推高全社会的融资成本。此问题的化解需要一整套结构性措施，仅仅依靠央行显然是不足的，结构性调整必须与货币政策配合，这对货币政策的针对性提出了更高的要求。

在目前结构性调整、深化改革、保证经济适度增长等多目标叠加要求下，贸然采取“水漫金山”式全面降准政策工具进行调控的空间有限。

人民银行前期启用的一系列定向工具，已经为货币政策如何在结构性调控发挥效用进行有益的尝试，也越来越被市场参与者所适应和理解。如果后期将这些定向工具进一步精细化，例如，按照金融机构的自身经营情况、及其经营与宏观意图的契合度的不同，在使用同一种定向工具时，在规模和价格上进行差别化分层，这样就可使得货币政策导向被更准确地传导,既可以一定程度上约束利率不敏感主体的融资需求，提高资金的配置有效性，同时还能提高价格型工具和数量型工具的线性对偶关系，进而提高央行调整基准利率意图的实际效果。

当然如果由于外部环境和市场的变化，引发我国国际收支的突然变化，内部确实出现了流动性缺口，那么全面降准作为对冲手段被采用也是题中应有之义。但就目前的情况来看，出现这样的局面，概率不大。

综上所述，笔者认为当前的“中性”货币政策转向的条件还不具备。

（作者张涛博士供职于中国建设银行金融市场部 本文仅代表作者个人观点）

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