韓賢旺：量化寬鬆的博弈邏輯及對投資的影響

金融危機之后，國際貨幣領域最受關注的貨幣政策就是美國的量化寬鬆政策，也就是美聯儲的三次大規模購買國債計劃，簡稱QE1、QE2和QE3。大部分投資者對量化寬鬆政策存在不少誤讀之處，只是簡單地把大量資金投放與資產價格上漲聯系在一起。我們從政策背景、背后邏輯和對投資影響三個角度試圖簡要地剖析量化寬鬆政策。

日本是量化寬鬆政策的始作俑者，日本央行於2000年代初期實行量化寬鬆以對付不斷惡化的通縮威脅。2007年美國爆發金融危機之后，美聯儲把量化寬鬆發揚光大。這一政策的背景是：金融危機之后，很多發達國家遇到產能利用率低、低增長、低利率水平、低通脹（甚至通縮威脅）的經濟狀況﹔當以降息來增加貨幣供應遇到傳統的流動性陷阱時，央行推出量化寬鬆政策（Quantitative easing，簡稱QE），利用超常規注入貨幣方式在公開市場購買政府債券、借錢給接受存款機構、從銀行購買資產等，壓制國債收益率和銀行同業拆借利率，其目的是促使商業銀行利用低成本負債積極對外借貸，刺激私人部分的投資和消費。由於量化寬鬆有可能增加貨幣貶值的風險，政府通常在經歷通縮時推出量化寬鬆的措施，持續的量化寬鬆則會增加惡性通脹的風險。另外，量化寬鬆直接造成本幣對於實物的相對價值下降，間接也會帶來本幣相對於外幣的匯率貶值。

量化寬鬆的本質是其背后的博弈邏輯，就是如何打破凱恩斯的詛咒——流動性陷阱，其關鍵假設是在名義利率接近零的情況下如何影響公眾的通脹預期，從而使實際利率為負，刺激銀行放貸，達到私人部門增加消費和投資的目的。但是這也是背水一戰的非常被動的危險游戲，因為央行的手上沒有多少籌碼﹔沒有財政政策的搭配，這一政策等於跛腳鴨。隻要公眾沒有形成通脹預期，那麼量化寬鬆的結果就是商業銀行資產負債表上低利率資產和無利率貨幣之間的互換，銀行沒有動力放貸，大量貨幣變成在央行的超額准備金。從美國和日本的案例觀察，實際發生的也是基礎貨幣和狹義貨幣增速逆轉向上，但是廣義貨幣沒有增長，其結果是貨幣乘數大幅度下降。宏觀經濟學家從研究日本樣本開始，試圖打破傳統貨幣理論的定論，研究零名義利率條件下的貨幣政策，其中被美聯儲採納的是兩個建議：一是前瞻性指引（forward guidance），即央行明確說明未來的政策展望，目的是讓公眾形成穩定的通脹預期，說白了就是通脹不起來，政策不終止﹔二是央行資產負債表政策（balance-sheet policies），即央行改變自身資產負債表的規模或者結構，其目的是壓低長期利率水平以刺激私人部門的消費和投資。

一段時間以來，量化寬鬆被很多投資者當作拯救資產價格的靈丹妙藥，特別是美聯儲連續三次推出大規模購買資產計劃以來，股票、貴金屬、資源、房地產等不同類型的資產價格都不同程度地得到了支撐。但是我還是認為投資者要謹慎對待：從理論准備觀察，量化寬鬆就是極端情況下的寬鬆貨幣政策，傳統理論認為缺乏財政政策配套的情況下，流動性陷阱導致貨幣政策失效，量化寬鬆只是在狹窄的區間玩通脹預期的博弈，成功與否建立在難度較大的假設基礎上，這一理論也是一種嘗試﹔從實踐觀察，日本案例並不成功，而美國經濟復蘇的必要條件也是失業率下降、房地產價格企穩回升等，量化寬鬆的作用是減弱金融危機對實體經濟的沖擊，但是要刺激私人部門的消費和投資，再寬鬆的貨幣也抵不過財政政策，量化寬鬆只是財政預算硬約束下的次佳選擇，我們不能本末倒置。

量化寬鬆對資本市場的影響大致有如下幾個方面：

一、對資產價格的支撐：量化寬鬆必然壓低基准利率，資金成本降低，同時降低風險溢價，其結果就是刺激短期的資產價格。這本身對資產配置有積極價值﹔

二、對金融業的影響：量化寬鬆改變央行和商業銀行的資產負債表，商業銀行用低利率的資產換成貨幣，大部分變成在央行的准備金。一旦通脹預期形成，銀行會逐漸放貸。因此，量化寬鬆對金融業的影響就是短期降低資產盈利能力，但是提高資產負債表的質量和流動性，有利於長期的經營。就特定行業的配置而言，金融資產的逆向反轉案例會比較多﹔

三、對宏觀基本面和產業的影響：量化寬鬆對實體經濟的影響需要通過通脹預期改變來逐漸實現，因此可以判斷前期大量資金會囤積在資產市場或者央行資產負債表上。也就是說，量化寬鬆可以避免經濟懸崖式下跌，但是很難提供上行的第一原動力。行業配置上還是要做結構性配置，並不存在基於基本面成長性的普遍性投資機會。一旦政策退出，資產和行業配置也要做相反方向的調整，而判斷這一變化的關鍵指標就是通脹預期。