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　　合肥百货：低成本外延扩张加快 12年PE不足12倍

　　机构：海通证券研究员：汪立亭 路颖 潘鹤

　　[摘要]

　　合肥百货11月8日发布两项投资公告。（1）拟租赁芜湖时代广场总套内建面约4万平米商业物业，设立芜湖百大购物中心；（2）拟租赁蚌埠宝龙城市广场约2.8万平米商业物业，设立社区购物中心。两个项目租赁期限均为20年，租金（含物业管理费）总额均为2.5亿元，拟引入百货、超市和家电三大业态。

　　我们近期也对合肥百货进行了跟踪，正文中是我们对上述两项投资公告的点评和对公司详细跟踪分析。

　　1.第三季度利润增长放缓的原因分析。2012年前三季度，公司完全可比口径利润增长10.23%，其中上半年增长21.61%，第三季度下滑10.26%，主要原因为：

　　（A）销售增长乏力：预计1-11月百货收入增10%，超市增长近11%，家电下滑约23%，估算百货及超市第三季度收入仅增7-8%，低于上半年各自12%和15%的增速，对总收入增长贡献约5%，而家电第三季度下滑23-25%，对总收入贡献-5%，第三季度整体收入仅增0.49%；但1-11月初，预计鼓楼商厦增长5%（该店上半年因外立面装修，收入几无增长，而5月份装修完成后，三季度收入增长近10%，明显改善）；预计六安、蚌埠购物中心、淮南、鼓楼高新店及巢湖店等5家门店同比均有20%以上增长，显示次新门店依然有不错的内生增长；港汇广场店开业约1个月实现百货收入近2000万元。

　　（B）费用（人工）大幅增长：2011下半年以来，公司先后两次提高员工工资，累计涨幅达20%以上（主要为超市员工），因此2012前三季度，预计合家福超市净利润同比下滑超过10%，这是公司业绩增长放缓的最主要原因。

　　2.合肥商业竞争。投资者近两年较担心合肥竞争趋向激烈问题，我们认为：2010年以来，合肥新进入金鹰、银泰、万达等主要竞争者，但金鹰3家门店经营情况一般；银泰虽毗邻鼓楼商厦但定位高端，与鼓楼商厦错位竞争，且对提升商圈集聚协同效应有积极作用；万达广场位于次商圈，顺应合肥商业发展而对核心商圈分流有限；三里庵是合肥最成熟次商圈，除家乐福外，另外2012年新开之心城购物中心，其中10月1日新开大洋百货，为新增有效供给。整体上，合肥商业竞争格局稳定，有效增量供给有限，公司具备竞争优势。

　　3．低成本外延扩张加速，增强可持续增长能力。2012-14年期间合计8个项目（其中2个已开）共约30.84万平米，其中自购或自建项目3个，预计2013-14年每年开业3个项目，公司外延扩张秉持低成本原则，租赁与自建（购）结合，既深耕合肥，又积极开拓省内其他城市如芜湖、滁州等，外延扩张均衡快速推进，体现公司具有积极的经营定位和战略进取心，值得肯定，也回应了市场对其未来成长性的担忧。

　　4.短期&长期成长性。（A）4Q2012：同比收入低基数和费用高基数。4Q11收入仅增6.84%，较1-3Q11的26.3%增速大幅下滑，收入基数低，4Q12收入增速将较前三季度提升；同时，4Q11除正常费用之外，公司有一项900万元精神文明奖励基金费用，4Q12费用率应有所下降。因此预期2012年四季度公司可比口径利润将有一定增长，全年可实现约0.57元EPS。

　　（B）2013年主要看点在于门店内生成长。鼓楼商厦：2011年开始经过一年半的调整，门店经营品类有很大程度优化，大幅加强了高毛利率的女装和化妆品，目前已是安徽女装最强门店，化妆品引入了SK2、倩碧、娇兰、娇韵诗等，2013年可能引入一线化妆品，对门店收入及毛利成长有明显效果。预期该门店在2013年有15%的成长，其他百货门店合计有15%左右的增长。

　　次新大卖场：虽然2012前三季度超市收入仅增11%且三季度增速环比下滑，但主力大卖场增长良好，其中估计面积约2万平米的购物广场店前三季度收入增长16%。2013年，超市的主要看点在于：原有主力大卖场保持较好内生表现，且2012年新开大卖场有快速的收入和利润成长。