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范华详解海外资产管理三大模式:靠天吃饭还是积极对冲

2014年08月23日12:56    来源:人民网    手机看新闻
范华详解海外资产管理三大模式:靠天吃饭还是积极对冲

人民网北京8月23日电 (吕骞)中国财富管理50人论坛上海峰会23日召开,中国投资有限责任公司债券与绝对收益部总监范华在峰会上详细介绍了国外三类主流资产管理模式,包括挪威60/40、耶鲁捐赠基金及丹麦养老金ATP,并建议挪威的比较容易模仿,但是要求有比较大的风险承受能力;耶鲁模式需要更多的积极管理;ATP如果没有积极管理,仅仅在战略上做风险平配,也可以达到很好的效果。

以下是演讲全文

各位嘉宾,各位朋友,大家好。很荣幸接受中国财富管理50人论坛的邀请来跟大家分享海外资产配置的情况。我是09年加入中投公司的,在资产配置部门,2011年负责我们绝对收益包括债券的投资工作。之前在高盛工作。比较荣幸能有机会和很多海外机构投资者进行面对面的交流。后来中介机构投资者也开始跟我们取经。下面我抛砖引玉,给大家讲讲海外资产配置情况,待会儿我再给大家国内怎么进行资产配置的建议。

资产配置的发展,其实还是比较慢的一个过程。我们把它简化一下,从70年代开始,美国大类资产配置比较简单,就是现金、本国股票、债券投资。到80年代,开始探索海外投资,就是全球股票、把房地产加到资产配置过程中。90年代更进一步的发展了一些另类投资。当时的另类只是高收益债、大宗商品。到2000年对冲基金、私募股权、基础设施都成为了比较标准的资产配置产品。

过去十年我们如果看,2008年金融危机对整个资产收益有非常大的一个影响。之前股票基本是一直上涨,之后也是这样,但是因为2008年的危机,导致很多机构资产配置在这十年的业绩并不好。

最近五年国际大型资产管理机构都进行了反思。主要就是三个方面。一个就是资产配置的重要性。资产配置可以占到90%的收益来源,但是很多时候是超过100%的,第二就是主动管理和被动管理,一些机构开始考虑阿尔法与贝塔分割管理,第三就是对冲。从两个纬度分一下我们能见到的大型机构投资者,他们是不是有显性负债,另外是不是进行负债对冲。

首先资产配置最重要的,就是要想清楚你的目标是什么。回报目标是什么,风险容忍度是什么,通常大家会用波动率,但其实可以由其他的一些量度。还有就是能接受的最大跌幅是什么。还有就是主动被动管理上,能不能有优秀的团队做积极的管理。还有就是其战略意义。

第一类,大学捐赠基金。资金来源、收益用途、监管者都有不同要求。大型的捐赠基金,像耶鲁、哈佛,基本是两三百亿的规模,小型的就是几亿到几十亿不等。

第二类,就是养老基金。比如加州的CalPERS,德州Teachers退休基金大概是一两千亿美元的规模。

第三类,是主权财富基金。近十年以来有非常大发展,像挪威、新加坡,挪威有八千亿美元的规模,中投是六千亿左右。主权财富基金相对养老基金和捐赠基金有不同的情况,他可能资产没有明显的负债,另外风险问题也更大,更注重于长期的投资。

对于这些长期投资者来说,常用的收益目标是CPI+3-5%,有明确的风险容忍度要求,这样来限制他们不能全部投资股票或者另类投资风险高的资产。在配的时候也有不同的方法,比如先做资产和风险因子分析,再进行组合构建方法研究,再考虑风险管理,然后在占配置框架及业绩基准进行选择。

主流配置模式

传统的就是挪威的60/40,还有就是捐赠基金配置模式,主要特点就是股票风险占了90%以上。股市好收益都比较好,但是股市不好的时候他们会有比较大的波动。2008年危机以后,这两类投资都有20%到30%的跌幅。所以他们比较受到挑战。这个时候,丹麦ATP养老金为代表的机构,采取了风险配置方式,主要有三点:第一,他的风险类别上,平均配置,更注重配置于其他风险,淡化股票风险作用。第二,风险类别里做了非常积极的管理,并且动态控制整个资产的违约风险。所以有更平滑的收益曲线。

这是1900年到现在的一个变化,基本股票好不好决定了60/40的表现好不好。看这个滚动的十年收益情况,实际有36%的可能性你收益是小于CPI+3%的。所以做资产配置,是靠天吃饭了,甚至15%的可能性会输钱。特别是危机以后,现在的情况就是各类资产风险都大幅度增长,往前看大家把预期收益降得更地了。所以以后CPI+5%或者+3%的目标,非常难实现。

捐赠基金的配置情况

这是耶鲁基金的配置,07年的配置,看起来更分散化,有股票、固定收益、房地产、大宗商品、对冲基金、私募股权。但是在08年也会遭受同样损失,看他的风险,实际80%、90%的风险也是在股票上。耶鲁这个模式,据统计,前20名的捐赠基金能在92到06年实现9%的回报,但是这个分化比较明显。

这个右边的图主要显示的是他们风险及在股票风险上,红的是股票风险。从风险角度看,也很难达到一个风险分散化的效果。这张图是另类投资的各个资产类别的第一象限管理人和第四象限管理人的收益差别。从债券基金讲大概2%,前25%和后25%的投资管理人的收益区别,就是阿尔法的区别。如果到PE就是私募基金,这个差别可以高达12%。没有做好的管理人的选择,你的投资可能还不如公开市场的股权投资。

这个图是不同机构在另类投资上取得的业绩的区别。公司养老金、保险公司、公共养老金基本上回报在5%到10%之间。做咨询的或者银行,他们在私募上的投资收益可能都是负的。所以捐赠基金这个模式,其实不止是一个资产配置,起到了非常积极的管理作用。大家要考虑一下自己是不是能投到比较优秀的基金,是不是有人可以选出这个基金来。这个时候规模其实也是很大的因素。如果太大,在市场上可能找不到足够多的优秀基金。太小,可能也没有机会投这些好的基金。对耶鲁、哈佛这样他们是两三百亿美元左右的规模,实际通过他们的校友支持、其他的方式,也能够投资到一些非常优秀的基金里面。这对他们的收益有非常正面的一个影响。

丹麦养老金ATP的基金

他们有明确的资产与负债的关系,把资产和负债完全剥离出来,其中790亿做久期配置,1200亿做资产管理。久期就是要匹配负债,通过各种各样的债券投资达到收益,所以没有缺口不足的风险。绝对收益方面采取风险平配,假设各个资产类别在长期的风险收益是基本相同的,如果不同,就希望有积极的投资者做积极的动态调整,把低估资产价格抬高,高估资产价格降低,长期能达到一个相对平衡的状态。

这是ATP实际管理的收益情况。大家可以看到,2008年他的损失不到4%,债券基本是平,稍微涨一些,但是他们这一年取得了百分之五点几的回报。这是更多投资者希望看到的情况。但是他们的代价,就是09年60/40涨20到30%的情况下,他们只涨了8%。

风险平配和传统配置的区别。传统配置就是资产收益和风险相关性,通过均值方差优化达到理想的资产配置。风险平配是定义风险因子,评估风险因子的风险溢价,不断更新风险预测,最终也是要达到风险和收益最优化。风险收益不同,其实是有所区别的。

我们把三个代表模式在这一张图上解释一下。耶鲁、挪威这种传统模式基本就是靠天吃饭。ATP通过积极管理、对冲,实际起到了比较好的效果。

这些模式对我们来说哪一个容易模仿,哪一个不容易?挪威的比较容易模仿,是有大规模的基金操作,但是要求有比较大的风险承受能力。耶鲁模式需要更多的积极管理。所以有个说法,一直被模仿,但从未被超越。ATP如果没有积极管理,仅仅在战略上做风险平配,可以达到很好的效果,但是会跟别人不一样,就是60/40好的时候,你可能不好,60/40不好的时候,你可能好。另外如果团队有能力,可以做得更积极一些,进一步平滑组合的收益情况。

谢谢大家。

(责编:吕骞、乔雪峰)

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