人民币国际化的未来【3】

挑战二：金融体系效率不高和利率非市场化阻碍进展

中国的金融体系以银行为主导，金融市场化程度较低。通过票据、债券和股票市场融资的规模仅占2011年社会融资总量的22%。在银行的贷款规模中，国有银行占有一半的份额。这种以国有银行为主导的金融支持模式，不仅容易产生信贷配给失衡、中小企业融资难、资金使用效率低下等弊端，而且还与20世纪80年代以来国际社会盛行的以资本市场为主导的金融方式大相径庭，客观上不利于国际社会对中国金融制度和市场的理解与认可，不利于扩大人民币在国际金融交易中的使用范围。

为了调动有限的金融资源支持关系国计民生的重点产业和重大工程，中国一直实行银行存贷款利率管制，由人民银行确定基准利率和各档次利率。目前，尽管银行同业市场的资金拆借利率已经放开，零售市场贷款利率上限和存款利率下限也基本放开，但是未放开的存款利率上限与贷款利率下限的利差，自20世纪90年代中期以来一直保持在3%左右，远高于发达国家的水平。保护性利率夸大了银行的盈利能力，抑制了银行的金融创新动机，致使中国银行业的国际竞争力偏低，金融风险管理以及服务精细化水平不高，难以胜任人民币国际化进程中金融业务多元化、风险复杂化的需求。

挑战三：人民币离岸市场的套利风险削弱货币政策效力

人民币离岸市场是人民币国际化的产物。非居民在贸易和金融交易中使用人民币，客观上会产生境外存贷人民币的需求。香港人民币离岸市场是在人民币面临强烈升值预期的情况下启动的，在香港市场化的汇率、利率形成机制下，国外投资者大举购买人民币促使离岸人民币（CNH）汇率高于在岸人民币（CNY）汇率。离岸市场的汇率溢价引发了强烈的套利动机，人民币急剧外流。据一些市场分析师预测，2012年香港市场的人民币存款将达到3400亿美元，年增幅超过300%。快速增长的离岸市场相当于在我国金融体系之外建立了一个巨大的人民币资金“蓄水池”，无疑会对国内货币供求产生显著的影响，部分“替代”国内金融市场并助长人民币套利行为，容易在外汇、股票、房地产等市场形成难以预料的投机性泡沫，严重威胁中国经济的健康稳定发展。拉美国家在20世纪70年代到90年代的新自由主义改革时期，普遍经历了从“货币替代”到汇率骤跌、经济萧条的惨痛过程，中国必须引以为鉴，防止重蹈覆辙。

香港离岸人民币市场发展对央行的管理能力提出了新的挑战。离岸市场套利一方面降低了进口商在国内购买外汇的动机，在离岸市场购买外汇进行贸易结算；另一方面提高了出口商用美元进行交易的动机，在离岸市场购买外汇然后在国内结汇。导致中央银行资产负债表上有更多的外汇不能被消化，外汇储备进一步扩大，人民币面临更大的升值压力。为了稳定人民币汇率和控制通货膨胀，中央银行不得不购买外汇并发行央行票据进行对冲，处于一个比较被动的地位，不能灵活自如地使用货币政策组合拳。

此外，香港离岸人民币市场的资金回流规模和渠道，例如，企业在香港发行人民币债券，所获得的离岸人民币回流至内地，必然会冲击人民币利率与汇率形成机制，干扰央行采用公开市场操作的政策效果，给央行的流动性管理带来新的、巨大的挑战。

挑战四：资本账户管制割裂人民币国际货币功能的完整性

提升人民币在国际贸易和金融交易中的份额，一个必要条件是中国对外输出人民币。通常，可以采用两种方式输出本币：一是“贸易收支顺差+资本账户逆差”方式，强调出口扩张下的贸易收益。典型代表是德国和日本；二是“经常账户逆差+资本账户顺差”方式，强调资本流动带来的金融利益。典型代表是美国和英国。无论采用哪种方式，较高的资本账户开放度都是必不可少的。

国际社会普遍认为，资本管制是制约人民币国际化的藩篱。1996年中国宣布接受IMF第八款义务，实现经常账户可兑换。此举清除了自由贸易的重大障碍，大大促进了中国经济的稳定和发展。然而，对于资本账户开放，中国一直比较审慎。中国的资本账户开放程度不足60%，管制程度较高。目前未开放的项目主要涉及外国人在境内发行票据或者债券，以及高风险的衍生金融工具。资本管制限制了人民币流动的渠道、便捷性和效率，人为地将人民币的国际货币功能割裂开来。仅仅倚重贸易结算或一部分金融交易功能，会导致人民币资产的市场避险机制严重匮乏，并大大降低人民币的国际竞争力。

挑战五：克服国际货币体系“惯性”的道路曲折而艰辛建立在国家信用基础上的国际货币体系具有强大的“惯性”，转换国际货币需要支付极高的成本。尽管欧元区的经济实力与美国相当，欧元诞生已逾10年，却仍未形成与美元分庭抗礼的局面。其中一个重要原因就在于国际货币体系具有内在的更新迟滞特性。这也解释了为什么2008年金融危机爆发后，美元大幅度贬值但其国际货币地位并未降低的原因。

众所周知，以美元为中心的国际货币体系给美国带来了巨大的铸币税收益，使得美国能够长期寅吃卯粮、超前消费。人民币国际化意味着美国攫取铸币税的机会将被挤压，美国的核心经济利益受到威胁，对此美国必定不择手段横加阻碍。实际上，量化宽松政策、阿拉伯之春、重返亚太、唱空中国、挑拨亚洲领土之争等等政治经济事件都符合美国利益。一方面抬高世界大宗商品价格以打击中国出口，另一方面迫使中国增加国家安全开支以拖累中国经济增长速度，醉翁之意是削弱中国国家信用并羁绊人民币国际化。在既得利益者的重重阻碍下，克服国际货币体系惯性的难度将会更大。

结论与建议

实现人民币国际化绝不是中国的一厢情愿，而是中国经济发展、市场演进和历史发展的必然。遵循中国文化的逻辑，人民币国际化不过是天时地利人和的自然产物。2008年金融危机揭示出美元主导下的国际货币体系存在巨大的系统性风险，储备货币多元化已经成为化解现存体系内在矛盾的一种国际社会共识。这就为人民币国际化提供了天时。2010年中国超过日本成为世界第二大经济体，同时也是世界第二大出口国。作为世界各国最重要的贸易伙伴和投资伙伴之一，使用中国主权货币计价结算便顺理成章，也即拥有了地利。中国的文化传统崇尚“中庸”、“天人合一”、“非战”，强调相互尊重、克己互利，为当今世界和平发展的主流思想提供了文化基础。中国文化和发展模式易于被理解、被接纳、被尊重，为人民币国际化赢得了至关重要的人和。有了天时地利人和，人民币国际化就有了成熟的现实条件。

然而，人民币国际化面临着不小的挑战，不会一帆风顺，离不开政府在制度和管理层面的改革与完善，更离不开国内外市场上广大金融机构和企业的积极参与。为此，笔者提出如下政策建议：

第一，人民币国际化最大的长期挑战来自中国实体经济。如果不能改变严重依赖外需、依赖“微笑曲线”低端收入的经济模式，中国就无法成长为贸易强国，就不能在贸易计价结算货币谈判中拥有足够的话语权，人民币的升值空间也将受到严重制约，进而人民币作为交易货币、储备货币的国际货币职能就很难实现。把握好后金融危机时代难得的时间窗口，制定科学的宏观经济政策，充分利用国内外两种资源、两个平台，实现中国自主创新的技术突破和产业升级，是夯实人民币国际化经济基础的关键。

第二，金融制度存在不足、金融市场化程度较低、金融体系效率较低，降低了人民币国际使用的吸引力和竞争力，构成人民币国际化的中期挑战。在当前金融体制深化、建设上海国际金融中心的众多金融工作中，必须在思想上牢固树立统筹协调发展的观念，将人民币国际化与利率市场化、汇率市场化以及资本账户有序开放等有机地结合在一起。利用这四者之间的内在联动机制，选好政策切入点进行重点突破和有力推动，以收到“四两拨千斤”的成效，解决人民币国际化的金融制度障碍。

第三，离岸金融市场是当代国际金融的核心，没有一定规模的人民币离岸市场做支撑，人民币国际化只能在低水平上徘徊。发展离岸人民币市场的关键在于短期内迅速扩大人民币境外存款规模。依靠贸易逆差对外提供人民币所需时间长，而且规模小，比较分散。依靠国有企业进行大规模人民币对外投资，容易激发东道国的政治民情，产生事与愿违的结果。我们认为，最有效的渠道是依靠我国强大的国有或股份制银行，直接扩大人民币对外贷款规模，在国外建立分支机构，为离岸人民币市场繁荣奠定最重要的资金和机构基础。

第四，保持对人民币国际化的冷静头脑至关重要，不能用搞运动的方式来推进人民币国际化。资本账户的开放尤其应该谨慎，一定要做到在风险可控的前提下，成熟一个项目开放一个项目，不可操之过急。可以通过加快名义金融开放的速度，通过技术手段和程序设置把握实际开放度，将投机性热钱流动控制在经济金融安全运行的承受范围内。

人民币国际化是大势所趋。只要政府做好顶层设计，顺势而为，经济规律和市场力量就会自然推动人民币国际化进程。乐观估计，十年后，随着中国经济转型取得实质性进展，随着上海建成具有全球重要影响力的国际金融中心，随着越来越多的国家将人民币作为国际储备货币，人民币国际化必将水到渠成。

（作者分别为中国人民大学校长、财政金融学院货币金融系教授、副教授） （来源：中国经济报告）