该给“沪股通”一个怎样的估值？

　　王渌/制图

　　沪股通是4月提出的“沪港通”交易机制的一部分，即在港交所开户的投资者可以买卖在上交所挂牌的部分股票。作为市场开放之举，许多人对这种新的交易机制充满期待。

　　果不其然，这种新的交易机制在A股市场掀起了想象的波澜。在诸多期待中，我们可以非常容易地罗列出“沪股通”将带来的利益，比如有利于资本市场探索开放经验，有利于巩固与加强上海的国际金融中心地位，也有利于证券市场的对外开放，促进市场的国际化发展等等。也有人看重投资者队伍的扩大、市场资金的增多、某些股票，尤其是蓝筹股因低估或稀缺而存在的溢价机会等等。

　　不过，在有人期待的同时，也有人不以为然。

　　如果将“沪股通”比作一只即将上市的新股，那么，目前它还处在询价阶段。有些人十分看好，给出的估值非常高；有些人态度谨慎，估值保守，开出的价格比较低。不过，无论看好，还是看淡；无论欣然，还是淡然，甚至漠然，大体上只是投资者个人的看法，并没有代表性。然而，如果估值不当，离上市时开出的价格相差太大，无疑是一件遗憾的事。因为那是要付出代价的。评估价高了，就会被套；评估价低了，就无缘这只新股，享受不到打新的收益。

　　就像世界上没有相同的两片树叶一样，世界上也没有两个完全相同的公司。因此，不论什么股票，作为一只新股，它总是独特的。由此，估值也是千差万别。“沪股通”主营业务是为港交所的投资者开辟买卖上交所挂牌的股票的通道；业务虽然是特许的，具有垄断性，可以获得估值溢价，但业务范围受限，只能买卖指定的少数股票，这对整个市场交投、活跃度以及盈利能力具有明显的制约作用。而且，“沪股通”在资本开放方面并没有新突破，投资者仍然受制于中国有关资本管制的原有规则。再有，“沪股通”只涉及交易层面，其所具有的影响大体也局限于交易规则、交易机制、结算制度、货币汇兑等的修订，对交易标的的改造功能非常弱。

　　俗话说，不怕不识货，就怕货比货。

　　其实，要弄清楚“沪股通”可能带来的好处，给它一个恰当的估值，我们只要将它与QFII（合资格境外机构投资者）对比一下就行了。因为两者在许多方面是同质的，不同的只在数量与个别环节上。而QFII已实施多年，在A股市场已经有了清晰明确的估值。总体上看，相比QFII，“沪股通”最大的不同在于个人投资者不受资格与身份的限制，也不必通过中介环节，自己可以直接进行投资操作。因此，“沪股通”可以扩大境外投资者队伍，增加投资者类别，丰富投资者的多样性，简化投资环节，提高市场效率，从而更好地增强国内市场与国际市场的契合度与互动性，提高国内市场估值的合理性与韧性。交易规模扩大、投资者数量增加意味着市场在广度与深度上的国际化的提升，也意味着交易制度与规则的改进与完善，有利于国内市场的发展与提升……这些都是不言而喻的。

　　至于“沪股通”给投资理念带来怎样的影响，也是不可高估的。记得在QFII开通前夕，我们都以境外投资者崇尚价值投资为由，认定QFII入场会改变A股市场的投资理念，垃圾股的炒作会销声匿迹，蓝筹股会受捧而成为市场主流。有些人甚至大胆预言垃圾股将进入“仙股”时代。可是，几年过去了，这样的预言还停留在希腊神话阶段。

　　至于“沪港通”开启蓝筹股春天的预言会否兑现，恐怕不需要多费心思。经过几年的调整，蓝筹股消沉多时，以银行股为代表的蓝筹股板块估值非常低。目前，蓝筹股的整体市盈率在10倍左右，而银行股的市盈率大多在5倍左右。比照从前，这样的估值就是白菜价。这是人们期望蓝筹股咸鱼翻身最主要的理由。然而，自4月以来，不说其他蓝筹股，在内地挂牌、同时也在香港上市的那些公司，它们的A股价格并没有发生太大的变化。与此对应的A/H溢价指数也没有出现太大的变化。记得几年前B股对内开放时，B股指数暴涨，曾经长期低迷的B股一扫颓势，风光起来了。这样的景象可能出现在“沪股通”之后的蓝筹股身上吗？事实上，目前在香港上市的H股在扣除汇率因素之后，与对应A股相比，估值溢价大多在10%以内。这个差别很少能用估值不当来验证，更多在于交易便利性、利益保障取向等层面的差别。因此，即使“沪股通”落地，在内地投资者眼里被低估的蓝筹股似乎也难有估值大幅提升的市场表现。

　　其实，与欧美等成熟市场的大蓝筹相比较，国内的蓝筹股矮着一大截呢。可以说，国内市场是矮子里面拔高个，规模大的国企基本上可以归入蓝筹股行列。但是，在治理机制、经营稳健、盈利能力、投资回报与投资者保护等方面，这些蓝筹股只能望人项背。而且，这类公司大多处在传统行业与传统经济中，肉身沉重，缺乏活力，冗长有余，创新不足，在网络经济时代很难有超越市场平均水平的表现。境外投资者会追捧这样的蓝筹股？

　　最后，无论是QFII，还是“沪股通”，都只涉及交易层面。也就是说，无论国外投资者，还是国内投资者，交易的标的都是同一个。在这样的前提下，即使国内市场因某些特殊原因而影响到股票估值低于国际市场，那也不过是短暂的现象。有人认为随着境外投资者的增加与市场资金的丰裕，蓝筹股会应声而起。那不过是将市场低迷归结于资金短缺的不合逻辑的臆想而已。如果这种预期会变成现实，那无非证明了境外投资者“钱多人傻”。想提升股票的估值，最紧要的还是要在公司改造方面下功夫。

　　不管怎样，眼下给“沪股通”的估值都只是个人的主观想法，当不得真。所幸这只“新股”挂牌在即，我们不妨擦亮眼睛，看看市场会给出怎样的估值。