市场运行“新常态” 估值体系“国际化”

　　——沪深A股市场2015年度投资策略报告

　　·中国资本市场正在进入对内融合对外开放的新阶段，其他市场的信息、逻辑和资金将对原来封闭的A股市场造成越来越大的影响，市场波动率会再次放大，这意味着投资者能够获取超额收益的方式将变得更加丰富，所谓的投资策略的内涵也将大幅扩张。

　　·2015年投资者对于海外新增资金流入的预期将驱动A股市场的波动，而投资者需要重新开始思考什么是合理估值体系。我们主要运用理论定价模型结合历史案例研究的方法来寻找A股市场合理的估值基准，我们对基本的A股外部环境假设是：超常规的货币宽松状态会成为常态，这将支持资本市场的持续繁荣，我们认为中国理应享受超额经济增速带来的相对估值溢价。

　　·2015年全年A股剔除金融的合理估值区间（PE,TTM）在28.1X-30.2X，EPS增速在7.2%。考虑到银行业全年收益率不会和大盘有很大分化，上证综指2015年的合理区间为3200-3450点。我们看多低估值蓝筹的估值修复，对应地认为以创业板为代表的成长股将跑输主板市场。创业板指在2015年二季度将见到全年高点1750点左右，以反映四季度的乐观盈利。

　　·我们更看重精选主题和个股，看好的主题方向包括：1）需要自下而上精选个股的主题：国企改革、并购重组；2）区域性主题：京津冀、自贸区、迪斯尼；3）跨领域的产业主题：工业4.0、中国建造；4）细分链的产业主题：信息安全、Type-C、移动支付、医疗信息化、互联网金融等。

　　⊙招商证券研究所

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　　事后来看，投资者总是能够找出各种理由来论证市场的波动。而在我们看来，贯穿整个中国资本市场发展历程的主线始终是金融学上所说的市场有效性不断提高，不同的市场发展阶段决定了适合的投资策略。我们大致上把中国资本市场的发展划分成五个阶段：无效市场阶段、对本市场有效阶段、对境内资本市场有效阶段、对全球资本市场有效阶段、强有效市场阶段。

　　有效市场理论根据不同层次的信息在市场价格当中的反应程度来判断市场的有效程度，其隐含的假设是资金是自由流动的，可以自由套利，因此会迅速消灭市场上的错误定价。也可以理解为：中国资本市场定价有效性提升，实际上就是分隔不同金融市场的行政壁垒的消除。

　　1、国际接轨使得中国资本市场的定价有效性大幅提高

　　A股市场当前的发展逐渐脱离了第二阶段，进入了第三阶段，标志是2014年上半年机构投资者预期高度一致(抛弃传统行业追逐新兴成长)，市场几乎失去了波动性，机构投资者持股类型高度集中。在此基础上，能够获得超额收益的是跨一二级市场套利的资金（比如二级市场参股并参与公司一级市场运作的股权基金），未来几年，个股期权、新三板、外汇衍生品等金融工具/市场的出现，将使得机构投资者获取超额收益的方式不断丰富。

　　我们很快会看到第三、四阶段的融合。2014年夏天发生了两件事使得海外投资者对于中国市场的关注度急剧提高：央行对于国开行进行1万亿PSL被视作中国开始QE；沪港通成行，后续包括A股纳入MSCI新兴市场指数等逐渐被提上议事日程。在那个时点海外投资者给A股市场点了第一把火，实际上境外机构在2014年一季度就已经成为债券市场上一股重要力量，贡献了超过20%的增量资金。

　　我们预期，在中国资本市场国际化过程中，A股的估值体系将被重新定义。正在发生的这些变化意味着：超额收益的来源将变得更加多元化；驱动市场波动的因素将异于以往；所谓投资策略的内涵将大幅扩张。

　　2、2015年海外资金流入预期的重要性远甚于实际的资金流入

　　我们认为，2015年驱动A股市场波动的仍然是海外新增资金（以及对其的预期），理由有三：融资融券只是放大市场波动，但是无法引导趋势；A股内部现金流无法支持持续的牛市，因此必须依赖外部资金推动；只有海外新增资金(或者对于海外资金流入的预期)能够填补新增外部资金缺口。

　　A股内部现金流无法支持持续的牛市，因此必须依赖外部资金推动。尽管标普500成份股的利润增速和A股差不多，但是过去5年的走势截然相反，表面来看归咎于两国间货币政策的差异：美联储持续量化宽松放水，而中国的货币政策在4万亿之后却逐渐趋紧，美股与A股走势差异的本质原因在于股市的资金循环方式差异；标普500上市公司在过去5年里实际上是持续净分配现金，而这其中的大部分现金最终又重新投回了股票市场。此外由于回购减少了股本，实际上标普500的EPS增速显著高于盈利增速。A股上市公司需要从金融市场持续净融资。上市公司（剔除金融石油行业）产生经营现金流的能力较差，并且需要持续维持远超过内生增长率的投资增速（非金融石油A股的平均ROE在10%左右，扣除18%的分红率，内生增长率在8%）。A股的上涨行情都是建立在脆弱的资金链基础之上，这才是A股牛短熊长的根本原因。

　　在这种情况下，过往可能依靠机构投资的资产配置再平衡、理财资金的再配置来填补新增外部资金缺口，而2015年将只有海外新增资金（或者对于海外资金流入的预期）：机构投资的资产配置再平衡——2013年推动创业板单边行情的主力资金是机构投资者预期逆转之下的资产配置再平衡；理财资金的再配置——2014年的驱动资金是理财资金的再配置，我们认为这个过程已经进行了过半；存款搬家——存款搬家一般发生在牛市后半程，现在预期大规模的实业和居民资金流入股市还太早。因此，市场需要对于海外新增资金的预期支撑这个资金空窗期。

　　需要特别指出的是，2015年海外资金流入预期的重要性（比如对于A股纳入MSCI新兴指数的预期）远甚于实际的资金流入，原因包括：国际化的大势所趋——从人民币国际化大战略角度来说，推动中国资本市场对外开放是大势所趋，确定性相当高；配置型资金的特点——现在预期的主要是配置型资金，这类资金投资思路相对客观明确：1）有定量的配置需求（一定会买）；2）关注周期较长，收益目标较低，重视估值的合理性（涨得慢的股票终于有人买了）；3）对股价动量的关注度较低（不会总是担心自己是最后一个站岗的）。

　　3、我们的基本研究方法：寻找Benchmark

　　自从2010年消灭了周期波动以后,A股市场就很少再讨论估值问题了（原来在周期股波动大的时候，至少估值对于顶和底的判断还是有参考价值的：所谓底下高估值买，顶上低估值卖）。现在价格高了或者低了并不重要，绝大多数投资者都是动量驱动的。投资者关心的是：涨了，还有什么催化剂能让它继续涨么？跌了，后面会不会还会有利空出来？

　　动量型的策略是自我强化的，做的人越多效果越好。在整体市场波动率陷入低迷背景下，动量型的策略确实是纯二级市场策略中最好的，主题投资思路也就带动了细分板块的波澜壮阔。而反之，一旦随着参与者逐渐退出，动量型策略的压倒性优势会瓦解，而让位于不同种类的套利策略。

　　以往，“猜心”博弈的投资思路也是我们惯常采用的，但是当中国资本市场的发展进入对内融合、对外开放的新阶段时，我们认为投资者有必要重新捡回Benchmark概念。Benchmark的意义在于，当市场重新出现信息不对称时，投资者可以相对客观地比对不同价格当中所隐含的预期，任何预期之间的差异都是可以利用来获利的。因此，我们将主要运用“理论定价模型结合历史案例研究”的方法来寻找A股市场合理的估值基准。

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　　通向1929的过程对全球资本市场而言曾经是一场愉快的资本盛宴，那是一个股债双收的时代。

　　1、现在的全球市场可能正处在相当于1925年的起点位置

　　全球量化宽松下的低通胀之谜。过去五年最超市场预期的异象就属始终低迷的全球核心通胀水平了，最初投资者普遍认为量化宽松的实施会使得通胀率快速上升，因此在前两次QE实施期间长期利率一直都是上升的。但随着通胀水平始终低于市场预期，市场惊讶地发现需要担心的竟然是通缩，并且日本和欧洲央行已经明确地把通胀率作为政策目标。

　　现代经济史上只有上世纪20年代出现过先例。在1922年的热那亚会议上，欧洲央行一致同意恢复基于黄金的本位制度，但是为了更有效率地利用黄金，因此实施了金汇兑本位制，英镑和美元盯住黄金(英镑在1925年以一战前的平价恢复金本位制)，其他国家主要以这两种货币做为储备资产。

　　英美基础货币剧烈膨胀，但通胀始终低迷。1922年之后，欧洲央行所持有的储备货币飙升，当时的经济学家担忧这会导致严重的通胀问题。只是出人意料的是，尽管货币市场利率极低，但是英国经济始终处于萧条和通缩中，失业率持续上升。为了协助英国维护黄金平价（即避免美元单边升值），美联储始终不敢持续维持偏紧的货币政策，同时期美国享受了技术进步带来的大繁荣，但是却并没有出现经济学家预言的大通胀。

　　今天的欧洲就类似当年的英国。1920年代英国勉强维持英镑偏高的战前平价，放大了英国经济结构上的问题，当时英国主要的产业是产能过剩，且竞争力相对新兴工业化国家趋于下降的煤炭炼钢纺织和造船，而大洋彼岸的美国却主打化工电气和机械制造，这被认为是导致英国经济持续衰退的根本原因。当前欧元区面临同样的问题，作为一个整体，欧元区其他国家的货币无法针对其最大的顺差国德国贬值。此外新兴市场货币已经提前崩溃，而发达国家如日本韩国又开始陷入货币战，欧元始终高估。此外，欧元区国家的财政状况和企业去杠杆压力又妨碍了进一步的转型，欧洲经济正在进入向下周期。

　　美国还是原来那个，少了技术进步，多了主动宽松。与上世纪20年代不同的是，美国经济现在并没有技术进步支持复苏，因此美联储在收紧货币政策时会更加犹豫。20年代的时候美联储的宽松货币政策更多的是维护英镑的平价，但是我们预期未来在经济面临下滑时，美联储会毫不犹豫地选择再次主动放松。

　　2、1920年代案例对全球资本市场的意义

　　好戏还在后头。英国经济萧条，股市只是小牛；美国经济还过得去，所以股市大牛。

　　波动就是机会。投资者对于货币政策逆转的担忧和恐慌会一次次被证伪，当然未来可能需要等待更长时间（比如一两个季度），而不是现在的1个月。

　　投资者到处寻找收益。利率已经跌无可跌，投资者到处寻找高收益机会，这就带来资金溢出，或者形成一种预期。

　　1924年，奥地利经济学派在美国的先驱BenjaminAnderson曾经写下这样一段话：“自从1923年11月21日以来，美国联邦储备银行已经将他们持有的政府债券从7300万美元增加到了4.77亿美元，然而他们再贴现的票据和持有的商业汇票却由于商业领域对货币需求降低而减少——这种状况是异常并且危险的。有人预言大量的黄金流入，搭配上联邦储备银行强大的货币扩张能力，会导致美国商品价格飙涨，但是这种预言并没有应验。恰恰相反，商品价格已经稳定回落了整整一年，现在已经跌回到了1921-1922年萧条期间的最低点了——很多人被这种人为营造的货币市场资金泛滥所误导，以为可用于投资的资本同样也是轻易可得的。只要商业环境重新变得宜人，并且最为重要的是欧洲的商业环境好转，那么资本将重新在全球市场上自由扩散。我们应当摈弃这种幻觉。对于全世界整体而言，10年的战乱导致资本稀缺。人们误以为资本看上去很充裕，只是因为国内外异常的货币市场状况，以及资本不愿意冒险流入许多急需资本的国家和好行业。但当信心恢复的时候，这些需求也会变得更可靠，所以依赖低成本货币市场资金融资进行资本项目投资的人，当风向转变黄金开始流出，并且海外资本需求重新变得有效的时候，可能会遭遇当头一棒。”

　　这段话看着是不是似曾相识？

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　　中国资本市场的发展已经进入对内融合、对外开放的新阶段，我们认为，投资者有必要重新捡回Benchmark概念。对于海外机构投资者，一个公认的特征是他们相对A股投资者更关注估值的合理性，那么现在就有必要从海外机构投资者的视角来建立A股的合理相对估值水平。我们的基本出发点是：相对估值水平反应了增长溢价；以类似的经济转型、资本账户开放背景下的大型经济体为参照系，符合条件的样本只有德国和日本。我们的结论是：估值溢价和成长性差异的相关性是有效的；4%-5%的GDP增速差对应的是1.0X-1.5X的相对估值溢价。

　　1、德国与日本案例：1970-1980

　　德国的资本项目开放过程：上世纪50年代末基本开放，但保留固定汇率制度；60-70年代马克升值压力巨大，断断续续地采取过多种限制短期资本流动措施；1981年基本放开了对资本流入的限制，在80年代彻底实现资本项目开放。1984-1989年外国对德国证券投资呈净流入态势，相应的德国股市在1984年后迎来大涨。

　　德国相对美国估值偏低：这可能是因为德国整个在80年代的增速都不如美国的原因，但是资金是在逐渐净流入德国市场的，成为推动1984年牛市的重要力量。

　　日本的资本项目开放进程：70年代末大藏省提出“正视日元国际化”；1980年新《外汇法》颁布，资本账户自由化进程由此开始，内外证券投资原则上可自由进行，外国人投资日本股票程序得到简化；1984年政府对《外汇法》再次进行了修改，彻底结束了资本管制，并在1986年设立了东京离岸市场。

　　日本股市估值持续偏高：这点和德国截然相反，这反映了日本政府为了压低汇率而故意保持过度宽松的货币政策，这个思路也为后来的政策操作留下祸根，最终发展成了80年代的严重资产泡沫。因此尽管日本在样本区间里的经济增速显著优于美国，但是其股票市场资金仍然是持续净流出的。

　　总体来看，德国和日本相对估值上升期出现在70-80年代，这也是美国、德国、日本三国经济增长差异明显的时期。自60年代开始，经济全球化、区域化发展，商品和生产要素国际间流动的限制大大减少，最终导致70年代美国国际贸易和制造业在全球地位不断下降。加上越战的“伟大社会计划”导致政府支出增长，美国出现双赤字，大量资金由美国流向德国等海外市场；1974-1982年间资金也开始向欠发达国家巨额转移，主要流向分别是70年代的拉美、80年代日本和亚洲四小龙；80年代后期起，在严峻的竞争形势以及冷战结束背景下，美国调整资源配置，缩减军事开支，推进高科技的军转民，重新夺回美国在世界上的技术和工业领先权。此时德日估值溢价下降，但仍保持在正溢价水平。

　　德国和日本相对美国的估值高峰出现在不同时期，因此排除了系统性泡沫的可能，在此背景下我们认为得到的这个估值溢价和成长性差异的关系是有效的，4%-5%的GDP增速差对应的是1.0X-1.5X的相对估值溢价。

　　2、估值修复下的投资机会：德国案例

　　我们进一步地以德国两个细分行业的案例来说明资本项下开放带来的估值修复机会，我们希望用这个案例来说明：即便是夕阳行业，在估值体系接轨下的估值修复行情中也可以获得相当不错的投资收益。

　　建材、金融行业可以算是转型期德国的夕阳、朝阳行业代表：德国的建筑和材料行业的增加值无论和海外同业，或者是和其他德国行业相比其增速都是显著落后的，可以看作典型的夕阳行业的代表；而金融行业却表现强劲，属于朝阳行业。但是在1985年外资大量进入以后，建筑和材料行业估值修复带来的收益完全不亚于朝阳的金融行业。当两个行业相对美国可比行业的增速差接轨时，相对估值也回落到了差不多1.5X左右的水平，正好相当于1%-2%的增速差时对应的0.5X上下的估值溢价。

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　　1、上证综指2015年的合理区间为3200-3450点

　　随着A股市场融入全球资本市场的进程不断加快，海外新增资金，或者说市场对于海外新增资金的预期对A股将造成越来越大的影响。2015年将是风格轮动之年，低估值蓝筹享受国际化带来的估值修复。根据我们的基准假设，2015年中国经济增速7.3%、美国2.8%，中美中长期之间会存在4%-5%左右的增速差异，这对应着中长期1.0X-1.5X左右的合理估值溢价。2010年以来中国A股的估值溢价的波动区间是（0.3X，1.5X），考虑到市场逐步接轨需要3-4年的时间，我们的中性判断是，A股市场在现阶段能够享受到0.4-0.5X的估值溢价，对应剔除金融28.1X-30.2X的PE（ttm）估值。特别强调，估值溢价是一个动态的相对值，取决于参照系的变化，我们的基准假设是海外市场不会因为美联储的货币政策调整而持续下跌。

　　利润方面，我们的中性预测是，A股剔除金融石油石化后的EPS增速是7.2%。我们认为2015年银行业全年收益率不会和大盘有很大的分化，因此这意味着上证综指2015年的合理区间为3186-3414点，取整后上证综指2015年的合理区间为3200-3450点。

　　2、以创业板为代表的成长股将跑输主板市场

　　低估值蓝筹估值修复的另一面是以创业板为代表的成长股将跑输主板市场，我们预计二季度见到全年高点，最高仍然可能会有10%左右的涨幅（相对2014年11月底），以反映四季度的乐观盈利、收购兼并与市值管理的催化剂预期等。即以创业板指数（399006）为例，高点对应为1750点，我们的理由：2015年定增解禁压力巨大；成长股的业绩预期难以继续提升；成长股的估值难以支撑更大级别的行情。

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　　主题线条的选股思路已经为众人所接受，但由于我们自上而下对于中小市值的成长股的整体板块性机会非常谨慎，因此我们更看重自下而上精选主题和个股。我们采用不同归类来对主题进行分类，看好的主题方向包括：

　　·需要自下而上精选个股的主题：国企改革、并购重组。

　　·区域性主题：京津冀、厦门自贸区、迪斯尼。

　　·跨领域的产业主题：工业4.0、中国建造。

　　·细分产业链上的主题：信息安全、去IOE、Type-C、移动支付、医疗信息化、量子通讯、互联网金融、军工信息化、水处理、固废处理、农资整合、林地改革、通用航空等。

　　为什么这么归类？因为虽然都是主题，但是落实到投资上，“怎样去做”的方式有明显差别，比如：国企改革可以讲很多大逻辑，但是市场数据显示板块效应并不强，最终需要一个个选择个股来获取超额收益，并购重组亦如此；区域性主题板块效应非常明显，采用组合投资方式择时板块轮动似乎是更好的选择。