MSCI的台灣經驗

4月初市場一度傳出MSCI可能將A股納入其所編制的新興市場指數中，消息一出，許多投資機構開始計算外資未來可能流入A股市場的資金規模量。我們認為目前國內市場在”QFII額度限制”與”資本流動限制”兩大部份仍對外資投資形成障礙，因此A股被納入新興市場指數中的時間還需視主管機關對者兩部份議題的開放進程。放眼亞洲市場中，台灣與韓國在1990年代中都曾經相繼被納入MSCI指數中，而台灣與內地一樣有著較嚴格的QFII制度，因此台灣的經驗或可供A股投資者參考。

台灣自1991年起開始實施QFII制度,初期僅允許符合資格的外資機構/投資者可以依照相關規定投資台股。90年代初期的限制十分嚴格,包括外資機構的資產規模,投資年限…均有限制。另一方面對於在台股可以投資的標的與資金匯入匯出也有所規范。這些准入資格/申請額度/資金匯入匯出…規定在1993年后逐步放寬,最終在2003年后規定大幅放寬,由以前的核准制改為報備制(報備后約4周可以拿到投資資格與額度)，並取消QFII申請資格的資產規模限制與30億美元買賣限制。

隨著台灣市場對外資限制的逐步放寬，也讓台股在1996年4月傳出要納入MSCI GEM Index (摩根史坦利新興市場指數)中，並於當年9月首次納入。但由於當時台灣仍有較嚴格的QFII准入制度，使得台股剛開始是用50%當成權重計算基准，而非其他市場是依照整體市場的流通市值當成權重計算基准。但之后，隨著每階段台灣對外資投資限制的開放,MSCI逐步提高台股在其新興市場指數中的計算權值。累計由1996年起,花了9年時間至2005年才達到用100%權重計算權值。

這9年來,外資交易金額由2,760億上升至2005年的3.41萬億台幣，成長了12.3倍。1996年后，除1997年外資當年為超賣外，其余至2005年，外資皆為超買，且1996年至2005年，外資交易金額比重由2.1%提升至17.9%，部份投資觀念也隨著外資的流入逐步引入台股中，例如：台股上市公司（特別是重型指數權值股）開始有定期的投資者交流制度，公司治理部份更重視股東權益的提高。另一方面，外資的流入更推動指數衍生產品發展，2001年5月推出iShares MSCI台灣指數基金及相關ETF產品，推動台灣市場國際化。

在股市表現部份，由1996年4月台股首次傳出將納入MSCI指數至2005年5月被100%納入指數中，台股指數一共上漲17.24%，跑贏同時間MSCI亞太市場-24.79%與MSCI新興市場指數13.76%的表現。值得注意的是，由於MSCI是分階段調高台股權重，因此我們發現自1996年4月以來，MSCI共有7次傳出,或真正要調高台股權重的消息(例如1996年4月傳出納入台股，但到9月才實施。1999年11月MSCI宣布分階段調升台股權值計算比重，但2000年5月后才分3次調高)。這7次消息傳出或發生后的一個月內市場多數是上漲，但效益前高后低的現象，且因為資金的提前布局，每當納入指數或提高權重計算基准的消息傳出時，市場表現比真正調升時的表現為佳。

在權值股表現部份，最初台股有77家公司被列為指數權重股，佔台股上市公司比率為8％,佔市場市值比重則高達70％左右，其中前10大權值股的市值佔比更高達46％。由於這10大公司權重高，又多是台灣在各產業中的龍頭股，因此備受市場投資青睞，由1999年台灣首次納入指數中,到2005年間，若隻建置一投資組合隻投資於該10家公司，不論依照“等權持有”或“權重持有”,該投資組合收益在各年度中多可跑贏大盤。但並非所有權值股都有這般好表現，就過去幾年台灣股市表現最好的200家公司分析,MSCI權值股佔比並不高,且自2000年后,比率多<10%。

我們認為隨著中國經濟與股市的蓬勃發展，隻要市場對外資的准入障礙得以改善， A股納入國際知名指數並提高權重是大趨勢。由過去其他市場經驗看，外資的流入除了對市場資金注入另一股活水，推高市場表現外，也會對推動市場國際化業務的進展與公司治理等部份形成影響。 

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