公募基金暫停贖回：應謹慎決策

　　7月31日，微信圈裡流傳：某合規和風險控制委員會開會，其中的一個議題是討論暫停贖回，主要內容有：“會議普遍認為，在當時的市場環境下，暫停贖回是正常、合理的選擇。部分合資基金公司外方股東直接要求公司暫停贖回。會議建議，完善公募基金暫停贖回機制。”

　　8月7日，某大報刊文《基金公司緊急辟謠“限制減倉”》，對於前期某傳言進行了澄清。很好！而對於暫停贖回？不知上述傳聞是真是假，反正，在公募開放式基金市場中這麼嚴重的一個說法，我至今沒有看到任何辟謠。

　　一、基金公司作為利益既得方應該會積極推動此事

　　回顧中國基金市場的發展歷程，基金公司經常會出於自身利益的考慮、模仿國外的一些做法、搞一些所謂的創新，例如：2005年，有公司提出了並行收取基金銷售服務費的建議﹔2006年，復制和分拆曾經風行一時，等等，這些做法，筆者當時都是最早提出反對意見的，因為那些做法或涉嫌侵害投資者利益、或對於基金行業的長遠健康發展無益。

　　基金公司作為最大的利益既得方，想積極推動暫停贖回，這種做法可以理解。而投資者作為被動的規則接受方，僅有的應對策略就是：不投資。投資者的明智應對措施，已經在當前的市場上有著鮮明的顯現：(1)老式封閉式基金 ，現在剩下幾個？當初為中國公募基金市場發展增加立下或汗馬功勞的老封基，現在為什麼發展不起來？因為封閉，因為上市折價。(2)近幾年，有些基金公司在不斷地嘗試拉長開放式基金的封閉運作周期，產品類型主要是債基，期限主要是一年，且多數不敢上市。這些產品目前的數量極少，為什麼？因為封閉。(3)私募基金基本上都是封閉運作、流動性不好的，發展的情況如何？公司的數量達到公募基金的幾十倍，合計資產管理規模僅為公募基金的幾分之一。

　　之前，就已經有基金公司在搞“暫停申購”，並給出了一些美妙的借口。由於這些基金多為業績表現領先的基金，市場也就基本上默認了。現在，傳基金公司又開始琢磨暫停贖回這件事情，如果任其發展下去，那麼，開放式基金就會成為一大堆變相的封閉式基金。合適嗎？利益既得方依然在孜孜不倦地找機會嘗試推動原本天然具有自由贖回機制的開放式基金搞暫停贖回，似乎不太合適吧？

　　二、市場中的實際情況讓我們推理出反面的結論

　　(一)投資者的市場敏感度差別較大

　　第一，作為中國專業研究基金市場最長的人，根據我多年以來的了解，如果是普通基民，由於他們不是股民，他們絕大多數不看實時股市行情，基本上都沒有專業分析能力，二級市場敏感度很低，不會有集中贖回的情況發生，僅有少數人會后知后覺地陸陸續續做一些贖回。總之，散戶基民的一致集中行動概率很低，基金公司完全不必高度防范他們做出短期集中贖回的可能性，

　　但是，如果某些基金的銷售渠道太過於集中，責任就完全在於基金公司自己了，如果做不好渠道服務，就應該自罰，而不是得罪渠道，並嫁禍於投資者。

　　第二，機構投資者大都市場敏感度很高，會做擇時。至於基金公司如何應對，各個公司的機構客戶服務部門自有應對措施。前期，上海那個合資公司讓某基金的日淨值損失幅度超常理地在17%左右，已經給行業做出一個如何克服暫時性、突發類、單點型巨額贖回的“良好”應對示范了，並且“十分成功”——即使有涉嫌侵害普通投資者合法利益。這其中，更多的責任在於基金公司的合法、合規意識。

　　(二)基金公司自己的常規風控做得如何？

　　基金公司認為“在當時的市場環境下，暫停贖回是正常、合理的選擇。”的確是這樣嗎？根據基金的二季報數據和濟安金信基金評價中心的統計，以截至今年6月12日股市行情最高點時績效領先的前10名主動權益類基金為例，我們可以看到：

　　(1)它們前10大重倉股的平均集中度為62.72%﹔如果從淨資產的角度來看，最高一隻基金的重倉股集中度為94.29%。很高！

　　(2)有5隻基金做了放大投資，最高的放大投資比例為20.14%，即該基金的實際股票投資金額，比其基金資產淨值的可投資上限(做了0.95的系數調整)多了20.14%。非常激進！

　　(3)若按照8月8日之前的老式基金分類方法，上述10隻基金中有2只是靈活配置混合型基金，8只是老式股票型基金。而按照8月8日之后的新式主動權益類基金分類方法，這10隻基金全部是混合基金。就是他們，股票投資倉位佔基金資產淨值的平均比例為96.99%、佔基金資產總值的平均比例為85.12%。這樣的倉位，對於混合基金來說，顯著偏高！

　　上述統計，是在股市行情暴跌了半個月之后的數據。這些情況說明了什麼？超高的重倉股集中度、積極地做放大投資、股票投資倉位很高，歸結到一個方面，就是這些績優基金基本上都沒有做大類資產配置調整。基金公司的這一系列行為，名義上可以美化成為風格展現，而事實上呢？是不願意做擇時，還是做不好擇時？基金契約裡寫了有，實際操作中為什麼沒有？

　　這些情況的出現，充分說明了兩個問題：第一，基金公司的風險控制工作應該還可以有很大的改善和提高空間，如果做好風控，做好分散投資，做好組合投資，做好擇時，做好大類資產配置調整，何愁流動性問題？何愁無法應對贖回？

　　第二，假如連像“公募基金公司這樣的最大型專業機構投資者都無法做好擇時”這個觀點能夠成立，那麼，前一項分析就都不是事了。而這一連串的觀點如果能夠成立，何來市場的集中贖回壓力呢？若果真如此，又何必要勞神暫停贖回呢？

　　三、暫停贖回，不一定就是一種很好的選擇

　　為何基金公司現在提出這種建議？原因在於前期特定的市場環境：股市暴跌，並出現了千股停牌、千股跌停的奇觀，不僅讓很多基金公司心有余悸，或許也觸發了他們的靈感：股票能夠停牌，基金應該也可以暫停贖回。可這完全是兩碼事。這種情況能有幾回？就那麼幾個交易日，難道都熬不過去？難道真的就會讓一些基金公司面臨無法應對贖回的風險？ 公募基金的分散投資、組合投資是如何執行的？

　　上周，對於暫停贖回，我做了一次網上的市場調研，看看大家對於這個問題的態度，結果是：有數十人表態，除了兩個基金公司的人、一個媒體的人及一個未知身份的人跟風，都表示贊同之外，其他的人一致反對。以此為基礎，我想，如果真就暫停贖回來一次全體基民投票表決，估計很難通過。

　　什麼是開放式基金？什麼是公募基金？這些最為基本的特點，希望基金公司要經常回味，並落實到投資運作、市場服務的過程當中。

　　暫停贖回，當前不一定就是一種很好的策略或制度選擇，因為：(1)違背了公募基金、開放式基金的基本原理。(2)助長了某些基金公司的非合規意識。(3)若單隻、幾隻基金施行，可能會波及其他基金，甚至會跨類別波及，進而波及整個市場。(4)若某個、某些基金公司施行，極有可能會拖累其他公司，進而影響到市場全局。(5)如果有基金、有公司施行，則必定會成為未來FOF中新的風險防范點，因為這是涉及基金公司風控和誠信的重要問題。(6)一旦恢復贖回，可能會觸發真正的大規模集中贖回。

　　我不是絕對地、完全地反對搞暫停贖回，本文在此給出兩個建議：第一，未來，基金公司可以在某些新基金發行時，在基金契約中明確地寫入這一條。

　　第二，對於老基金，可以通過召開持有人大會的方式，對這個重要的制度調整做“全民公決”。

　　四、國內証券市場的大事通常不需要外國人來指手畫腳

　　“部分合資基金公司外方股東直接要求公司暫停贖回”。外方股東的這種做法合適嗎？自前期上海某合資基金公司某基金的日淨值損失幅度為17%左右的事件發生過之后，筆者就正式開始對一些合資基金公司外方股東的遵紀守法、道德風險、專業素質等保有懷疑和警惕了。

　　8月10日，某大報刊文《QDII發獨立宣言棄用外資顧問》，“目前118隻QDII基金中僅有18隻還設有境外投顧，佔比為14%，為QDII出海8年來的最低水平”。為什麼？因為：服務力度不夠、要價太高、擁有海外投資顧問的QDII業績優勢不明顯。其中，最后一條原因最有力度。這說明很多外資並不如他們標榜的那麼高大上。那些外方投資顧問，連QDII都不需要他們來推薦他們自己市場的股票了，更何況中國的市場？

　　那些給合資基金公司提“要求”的外方股東，無論他們是什麼樣的，都非常不適合對於如此重大的事情指手畫腳。重要原因之一，是他們絕大部分不了解中國，更何況暫停贖回是一件事關中國基金市場、中國股票市場、中國証券市場風險控制和穩定發展大局的大事。

　　或許，這裡會不會有另外一種情況呢？很多國人歷來缺乏自信，很多事情，如果拉上了外國人，就會顯得有底氣很多。那麼這一次，他們是否又在輕車熟路地故伎重演了呢？如果真是這樣，則可以反証：他們心裡沒底。

　　也許，有人會說：因為外國的基金市場有，所以我們也可以有。這種邏輯其實是不成立的。西方一些發達國家的妓院是合法的，在中國可以有嗎？

　　五、市場影響重大的事情應由監管層統一部署

　　當然，對於如此有重大潛在市場影響力的暫停贖回行動，最終還是應該有監管機構來制定統一的實施標准和方法，作為一種當極端情況出現時的緊急預案，也未嘗不可。

　　(一)實施暫停贖回，要有可以量化的具體的實施條件，並公布出來。這樣的條件，投資者可以通過統計事先有所預警，並在此基礎上提前做出相應的准備﹔這些條件，必須是比較難以觸發的，否則，實施的過於頻繁，對於市場會造成很多傷害。或許，有的人擔心這種做法會提前引起市場的不必要動蕩，其實不一定，分級基金的B份額面臨下折風險之前的風險預警就是很好的例証。

　　(二)要確定可以實施暫停贖回的基金類型。如果實施暫停贖回，是全部都暫停，還是暫停一部分？個人認為，既然要防范風險，實施暫停贖回，那就不妨做事做徹底，對所有的基金都實施暫停贖回，以及暫停各種二級市場交易、套利。

　　(三)要確定實施暫停贖回時的公司范圍。個人認為，既然對所有類型的基金都可以實施暫停贖回，那麼，為了市場的公平，如果實施暫停贖回，則是所有的基金公司都要執行暫停贖回。

　　(四)如果實施了全面的暫停贖回，則申購、認購、二級市場交易、套利、轉換、過戶等都應該同步全面停止。因為全面實行暫停贖回的目的是為了防范風險，如果在積極防范風險的同時，還讓投資者來買基金，則是明顯與理不通的。

　　(五)如果公募基金全部被暫停贖回了，為了市場的公平，私募基金也應該立即被要求全面執行暫停贖回。公募基金的持有人主要是普通投資者，風險承受能力相對較低﹔私募基金的持有人都是中、高淨值人群，風險承受能力相對更高，更應該被一視同仁。

　　(六)如果實施了全面性的暫停贖回，為了實現風險公擔，還應該讓基金公司、托管機構、指數公司等同時停止收取管理費、托管費、指數使用費等。否則，上述機構作為利益既得方，不這樣做，他們就不會有積極避免和終止使用暫停贖回這種極端風控措施的動力，同時，更是為了不讓這些利益既得方“不勞而獲”。

　　至於是否可以把實施暫停贖回的決定權交由基金公司來自己決定，個人認為不妥，因為：一來，他們是利益既得方﹔二來，大家對於市場的分析、判斷的能力和水平等不一樣。如果放任，隻會讓市場更亂。但如果一定要做，則必須要有嚴苛的實施條件，如：暫停贖回期間要每天做信息披露，內容包括基金的規模、資產配置情況、行業組合情況、個股持有情況，等等﹔上述信息披露必須是要能夠承擔法律責任的。