券商策略周報：估值漸趨合理 震蕩格局不變

　　上周初兩市大盤大幅殺跌，滬指探出2850點低點。下半周隨著央行降准降息，市場開始出現反彈，投資者恐慌情緒有所好轉。最終上周上証綜指累計下跌7.85%，收於3232.35點﹔深成指下跌9.26%，收於10800.00點﹔創業板下跌11.09%，收於2082.12點。從行業板塊表現來看，銀行、食品飲料和交通運輸等跌幅相對較小，分別下跌2.41%、4.26%和6.86%，國防軍工、計算機和鋼鐵等跌幅最大﹔主題方面，次新股 、迪斯尼等概念表現相對活躍，跌幅較小。

　　湘財証券 ：

　　經濟增長動力缺乏、改革預期被充分反應，導致目前市場缺乏核心上漲動力。整體來看，由於之前大幅殺跌，使得市場估值優勢明顯，存在短線超跌反彈可能，但市場整體上處於弱勢震蕩格局不變。

　　招商証券：

　　低估值藍籌已經探明了估值底，同時與7月份不同的是，此次低估值藍籌對於市場情緒波動的抵御能力也已大幅增強。但是當前投資者仍然預期宏觀經濟緩慢企穩，基本面尚未能提供超預期的理由，因此藍籌股的估值也難以大幅上調。

　　銀河証券 ：

　　經過本輪調整后，過高的估值已經得到了較大程度的修正，A股市場基本回到年初水平上下，又重新進入了價值區間范圍。同時近期基本面發生了較大變化，股指有望逐漸企穩，投資者信心也有望逐漸恢復。

　　東方証券：

　　短期市場仍然以震蕩為主，指數的作用被弱化，強調個股機會。在政策寬鬆大背景下系統性風險被兜底，大股東增持有望提升市場信心。看好金融、交運、農業、電力和軍工等板塊，主題上看好國企改革、西藏主題、迪斯尼和二胎概念等。

　　華泰証券：

　　管理層維穩意圖明顯，2850點的階段性底部較明確，但短期指數上行空間仍然有限，先看3350點一線。市場可操作性增強，總體以控制倉位，靈活進退為主。

　　興業証券

　　進入新均衡期醞釀反轉力量

　　展望一：9月份市場進入新均衡期，反彈曲折前行，關鍵是確認底部、蓄勢待發

　　第一，短期政策組合拳有助於穩信心，行情階段性見底，之后將進入新的均衡期。在當前市場信心不足、預期極度悲觀背景下，降息降准、打擊違法証券活動、提高股指期貨交易保証金等組合政策的亮點在於“穩經濟、穩匯率”進而“穩信心”，有助於市場短期反彈和階段性見底。

　　第二，人民幣匯率短期趨穩有助於行情進入新均衡期。李克強總理表態“人民幣不具備大幅貶值的基礎”，最近離岸人民幣兌美元匯率已連續回落至6.5以下並趨向穩定。但是匯率的不確定性仍在，而投資者對此的不安情緒也需要時間來撫平。

　　第三，便宜是硬道理，不論是價值投資還是成長投資，各種風格類型的投資者已經能找到“自認為便宜”的股票 。比如保險、銀行、汽車、家電、建筑建材等低估值高分紅板塊，已進入價值投資的低風險區域﹔腰斬甚至大跌70%以上的新興成長股，比如消費服務、醫藥、TMT、先進制造業等類股開始有精選個股的吸引力。中長期投資吸引力的顯現有助於穩定住短期恐慌籌碼，從而封殺指數調整空間。

　　第四，從行為金融學角度看，“股災”之后的第三段反彈行情可能難以超越7月初和8月初的前兩次，因此，9月份行情的重點不在於博反彈而在於行情正常化：

　　(1)短期市場由“滑頭”主導，看圖說話、情緒易變、波動性大的特點將制約9月行情繼續反彈的高度。在移動互聯網時代，微信和微博等自媒體明顯放大了A股市場群體性人性的弱點，貪婪和恐懼都能更快、更猛烈地形成合力，這在6月以來的兩次“股災”和7、8月份的兩次“反彈”中表現得淋漓盡致。在極端情緒反復宣泄之后，目前杠杆資金量顯著下降，機構倉位也在相對低位，因此，空頭的籌碼其實已經不多，隻能依靠傳播負面消息做空。當然，由於此前的多頭現在已經紛紛成為驚弓之鳥，信心仍待修復。

　　(2)“維穩窗口”之后滑頭可能會獲利了結，引發波折。不少投資者認為近日的反彈與相關“維穩”有關，維穩時間窗口之后部分滑頭很可能會減倉觀望。但是考慮到空頭做空力量的衰竭，9月行情的波折將有助於確認2850點附近是否是市場底。

　　(3)此輪價值股帶頭反彈后需要新的驅動力，否則投資者將圍繞價值股進行波段操作，比如“滬股通”近期連續三日資金大幅流入后，上周五便淨流出24.1億元。

　　(4)短期上証綜指反彈一旦接近上一輪救市的底部，構成技術性反壓，“滑頭”們也可能會暫時選擇離場觀望。

　　因此，判斷9月份市場應以區間波動為主，創新低概率極低，反彈空間也有限。行情的重點不在於博弈短期雞肋式反彈，而在於為中期大行情耐心尋找機會，逢低逐步布局。

　　展望二：真正機會在於為中期布局，愛在深秋，季度性調整之后醞釀反轉力量

　　第一，半年報業績至少不是拖累項，關鍵在於結構性亮點佐証了經濟轉型方向。A股上市公司歸屬母公司股東淨利潤2014年第四季度、2015年第一季度、2015年第二季度分別同比增長-5.21%、2.84%、13.59%﹔非金融上市公司歸屬母公司股東淨利潤分別同比增長-17.89%、-12.83%、7.42%，其中成本回落導致毛利率較去年同期提高1.83個百分點是增長的主因。結構上，代表經濟轉型方向的新消費、新技術相關的傳媒、餐飲旅游 、醫藥、電子元器件、計算機等行業增長較快。

　　第二，中期來看，有望於深秋啟動的千點以上的大級別行情的基礎將是“匯率最終穩住”疊加“財政、貨幣雙鬆”。一方面，十三五規劃有望掀起新一輪的投資熱潮。隨著債務置換加大、國開行作為重要融資途徑以及PPP模式的推廣，將有效解決沒錢可投的難題﹔另一方面，貨幣政策並非沒有大幅放鬆空間。雖然基准利率降至歷史低位，但是匯率貶值本身就是貨幣政策放鬆的重要組成部分。貶值初期的J曲線效應和資本外流壓力過后，需要正視貶值對於出口乃至整個經濟中可貿易部門的正面影響，從該角度看匯率貶值的放鬆力度遠強於降息。

　　第三，長期來看，行情經過此次季度性調整之后，“轉型牛市”即利用資本市場引導經濟轉型的中長期邏輯依然成立，慢牛行情很可能在深秋啟動。這一輪“轉型牛市”有三個階段：牛市—盤整市—牛市，第一階段是從去年到今年二季度，二季度為牛市第一階段的最高潮並經歷“大尖頂”調整﹔第二階段是季度性甚至年度性的調整，第三階段則又是持續數年的上漲。由於“去杠杆”疊加移動互聯網導致行情調整更快，第二階段“盤整市”的調整時間概率更大的是季度性而非年度性，從而愛在深秋，全年行情走N型。

　　海通証券

　　價值股步入筑底階段等候春暖花開

　　市場自身規律：價值底、趨勢頂。回顧過去歷史可以總結一個大致規律：市場底是價值投資者買出來的，市場頂是趨勢投資者賣出來的。我們可以觀察一下最近兩次典型的見底路徑：第一次是2011年熊市大跌后見底。2011年4月份開始，在通脹壓力下貨幣政策等不斷收緊，股市一路下跌。8月后隨著經濟增長放緩、通脹回落債券收益率開始下降，11月降准后強化，10年期國債收益率從4.1%降到3.4%。這期間以銀行股為代表的價值股率先見底，8-12月銀行股震蕩走平，上証綜指繼續下跌，中小創更是超跌，並滯后於上証綜指見底﹔第二次是2014年牛市全面爆發前的底部。2014年初開始利率下行，10年期國債收益率從1月的4.7%降至14年6月的4%，3月開始以四大國有行、上汽、格力、長江電力、大秦鐵路為代表的高股息股率小碎步上漲，上証綜指3-6月間震蕩徘徊，而中小創繼續下跌。

　　市場可能已經步入價值股筑底階段。“6·15”以來我們一同見証了很多歷史，不過市場再怎麼個跌法最終也是要落地的，現在我們漸漸聞到了泥土的氣息，大地應該接近了。以2014年分紅計算，目前上汽、格力、深高速等股息率均已超過7%，國有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司已達66家。而1年期銀行理財收益率4.94%、AAA級企業債收益率3.90%、央行的“雙降”更加會強化這個大類資產比價效應。實際情況是，最近的確能看到價值投資者入場跡象。基於考核機制等因素，相比而言QFII和滬股通資金投資更偏價值一些，可以發現最近幾個交易日滬股通資金流入非常明顯，以工行、農行、上汽、格力、大秦鐵路等為代表的價值股明顯跑贏市場，情況已經在發生微妙變化。

　　市場值得靠近一點，等候春暖花開。市場的底、頂總是事后才能看清楚，我們沒法精確判斷，更多的是分析市場所處的階段。好比對於氣溫，我們沒法預測明天幾度，但可以判斷到底是春、夏、秋、冬哪個季節。對比過去的市場輪回，目前的市場更像是冬天的尾聲，價值股可能已經度過了最冷時刻，成長股也許還有反復，甚至再遇冷空氣。當然能否順利入春以及多快入春，這取決於大氣環流等外部因素。2014年7月到2015年6月12日的上漲有兩個重要邏輯：第一，利率下行，大類資產配置轉向股市﹔第二，通過改革和創新實現轉型，盈利最終會改善。第一個邏輯被去杠杆、匯率貶值打破，第二個邏輯也受到種種質疑，然而“雙降”政策取向更偏貨幣政策，政策上利率仍具備下降可能，傳導機制上股市去杠杆、地方債置換有助於實際利率下行。還需跟蹤9月份習主席訪美、美聯儲議息會議，以確認利率下行趨勢能否確立。此外，跟蹤改革、創新動向，尤其是中央“十三五規劃”的表述。

　　廣發証券

　　應該再樂觀一些

　　對市場來說目前要回答的最關鍵問題是：基本面下行速度和利率下行速度究竟誰快？如果基本面下行快於利率下行，則對股市不利﹔如果利率下行快於基本面下行，則對股市有利。我們的結論是：利率下行將快於基本面下行，對市場應該再樂觀一些！

　　1、經濟數據雖然在持續下行，但是在產業轉型和政策對沖的綜合影響下，很難出現斷崖式下滑局面。首先，目前的經濟下行主要是受地產投資、制造業投資、出口三大因素同時惡化所影響，但是這三大力量的衰減並不是剛開始，而是已經持續了兩、三年。在這段時間中，傳統行業不斷通過自身的供給調節或者尋求產業轉型來適應惡化的環境，這也從側面加速了新興行業的發展，對經濟下行的沖擊起到了緩沖作用﹔另一方面，三季度以來監管層對於“穩增長”的強調頻率明顯提高，可以預期年內還會看到財政扶持力度的進一步加碼，這也能夠有效對沖經濟加速下行的壓力。

　　2、利率雖然已降至低位，但仍然有進一步下行空間，短期內流動性改善幅度仍將大於基本面惡化程度。中國經濟的增長中樞在2010年以后已經明顯下了台階，但是利率中樞卻並未下台階(目前的利率水平雖然很低，但仍處在歷史中樞的底部水平)。預計未來中國的利率中樞也將進一步下台階，這有利於流動性環境的進一步改善。

　　綜上來看，建議對市場應該再樂觀一些，行業上建議配置：移動支付、環保、醫療服務、軟件。

　　方正証券

　　出現改善的曙光

　　市場在經過大幅下跌后基本面上已經出現了一些改善的曙光，其中流動性再次趨勢性改善跡象有助市場止跌，尤其是在經濟下行過程中，實際融資利率仍有足夠的空間。而市場止跌后的趨勢有賴於經濟失速下行的証偽，從最近政策面表述看，管理層已經關注到新的下行壓力，尤其是造成最近經濟快速下行的投資惡化，並開始採取措施，經濟結束快速下行的判斷有望兌現。目前A股市場的風險集中在外匯市場的波動是否會有改善，在此因素水落石出之前要時刻保持警惕，其中重要的觀察變量在外匯市場的交易量。

　　市場仍具備結構性機會，選擇確定性的行業和主題，如農業、旅游、醫藥生物及食品飲料等行業。重點行業短周期跟蹤的主要變化是：1)農業方面生豬價格有所反彈，顯示生豬景氣度仍較高﹔2)旅游方面整體處於旺季過程中，各大景點游客較多，景氣度仍不錯﹔3)醫藥生物方面關於改革藥品、醫療器械的審評審批制度的意見落地，中長期利好。另外，精准醫療有望成為下一個重要的風口。精准醫療是基於個體基因、環境以及生活方式等信息而進行疾病預防和治療的新興手段。

　　主題方面，建議持續關注“十三五”規劃帶來的投資機會，重點關注啟明星辰、藍盾股份、網宿科技、中科曙光、碧水源、雪迪龍、龍淨環保、巴安水務、萬邦達、鐵漢生態、泰達股份等。此外，重點關注西藏天路、西藏城投、西藏旅游、西藏礦業、奇正藏藥等西藏板塊。

　　中金公司

　　去偽存真進行時

　　我們認為未來市場演繹有三種可能的情形，關注匯率及利率走勢。政府穩定市場的措施可能會在短期內繼續提振市場情緒，從中期來看，在增長預期偏弱背景下，人民幣貶值預期帶來的穩匯率和穩國內流動性之間的矛盾將逐漸演化，使得匯率、利率走勢及政策應對是判斷市場走勢的重要變量。我們認為，根據相應的匯率預期以及可能的政策應對，中期市場演化可能存在三種情形：1)悲觀情形：穩匯率、放鬆滯后﹔2)中性情形：穩匯率、積極放鬆﹔3)樂觀情形：靈活匯率、積極放鬆，這三種情形還將疊加改革預期的強弱變化。結合上周央行降准降息以及近期匯率市場形勢，我們認為悲觀情形的概率暫時有所降低，目前佔主導的情形是中性情形，而樂觀情形也存在一定的機會。

　　在當前市場環境下，盡管中期不確定性依然存在，但短線不用過於悲觀，未來則需要跟蹤匯率預期以及相應的政策應對來動態調整上述三種情形的概率。同時如果市場波動再次加大，也要防范融資融券和股權質押對個股流動性的影響，建議堅守質量和價值個股。

　　操作建議：去偽存真，波動階段注重價值。1)市場前期下跌已經使得部分有質量個股落入價值區間，可從盈利增長、估值、商業模式可持續性、戰略執行等角度進行篩選﹔2)重點關注銀行、部分消費和基礎設施行業中的高股息股﹔3)可能受益於經濟政策刺激、貨幣放鬆、且已經下跌充分的個股﹔4)可繼續關注國企改革、西藏、振興東北等主題的波段性機會﹔5)關注社保持股情況。

　　國泰君安

　　關注新生的變化

　　一、市場估值正在尋找底部區域，主要市場風險已經大部分釋放。市場在近期的調整過程中整體估值水平正在進入合理化的區域之中，在3000點附近有部分行業和領域的個股估值水平已經回歸到2015年年初，甚至2014年年初的水平。我們認為估值變化本身對市場而言是一個新生變化，這意味著市場中部分領域正在進入價值型特征投資者的關注范圍。前期市場較快向下調整過程一定程度上反應了市場的恐慌情緒，8月25日央行雙降(降准降息)和之后的監管維穩等措施，正在有力地推動市場情緒改善。在市場情緒穩定前提下，A股市場整體在當前估值水平下正在體現長周期的投資機會。我們認為市場已經進入穩定階段，正在通過震蕩方式尋找新的底部區域。當前兩融余額已經下降到1萬億元附近，之前的違規配資也得到了有效清理。在監管層及時、有效的救市措施下，市場整體所面臨的金融風險已經大部分得到了有效釋放。

　　二、新的經濟數據正在逐步企穩。雖然市場對於經濟前景的展望仍然有很多分歧，但我們正在看到一些逐步企穩跡象，值得重視。據國家發改委披露，8月份前28天發電量同比增速接近3%，而7月份同比則為-2%，同比增速快速上升。此外，鐵路貨運等數據也在7月基礎上出現了一定改善，8月29日人大會議正式取消銀行貸存比也將有助於驅動接下來的信貸進一步擴張。我們認為這些新生變化正在為三、四季度的經濟增長提供更加積極的正面作用。我們一直強調，投資者認知的變化是市場交易和流動性改善的重要驅動力。而經濟數據的新生變化正在成為這種潛在的驅動力。

　　三、部分藍籌股的相對收益機會正在出現。雙降后市場板塊性相對收益會逐步出現，應向高股息率、低估值、高政策確定性的行業尋求相對收益。截至27日，我們的行業推薦相對於全A指數獲得平均超額收益3.5%，其中銀行(11.1%)、交運中的機場(9.0%)、鐵路運輸(6.6%)領跑超額收益﹔同時部分上市公司已經進入到了價值投資區間，在高確定性行業之中優選價值投資標的，我們推薦的標的組合相對於全A指數獲得平均超額收益7.3%。我們認為，當前看這種相對收益機會仍然有持續性投資價值。

　　四、繼續推薦確定性強、有業績的板塊和投資機會。建議沿著三條線索配置：(1)高股息率行業，包括交通運輸中的鐵路與機場、家電中的白電、汽車、金融地產﹔(2)業績與估值具有高性價比的行業，包括食品飲料、公用事業中的電力﹔(3)獲益於財政政策發力的行業，包括城市地下綜合管廊、軌道交通、環保等。主題推薦上建議關注人民幣匯改之后可能啟動的“一帶一路”主題，以及信息基礎設施建設。

　　中信証券

　　大浪淘沙后的反彈機會

　　本輪行情只是反彈而非反轉，中期壓制市場的因素並沒有明顯好轉。一方面，國內經濟仍有下行壓力，且非常依賴政策﹔而A股業績預期依然有下調壓力，已公布半年報的公司中68%盈利弱於預期﹔另一方面，前期市場兩股資金力量博弈的弱平衡被全球股市共振向下打破后，金融體系整體風險上升較快，預計未來政策將更注重系統性風險防范而不會僅針對股市。A股已從被動快速去杠杆階段切入主動可控的去杠杆階段，資金風險偏好中期下降趨勢不改。當然經過兩輪大跌之后投資者也不必過度悲觀，A股估值已進入合理區間，多數中信一級行業PE都在歷史均值的1倍標准差之內，部分板塊估值已有較高安全邊際，對於長線資金已有吸引力。

　　短期震蕩上行行情值得參與。本輪反彈依賴於“雙降”等政策對沖和海外市場改善對前期A股投資者過度悲觀預期的修復，主要機會將來自泥沙俱下式暴跌后的結構亮點，值得參與。選擇標的時“安全”和“確定性”這兩個屬性很重要：首先是PE/PB估值的安全邊際，其次是盈利增速的穩定性與確定性，最后是事件催化的確定性。根據近期的市場變動與輿情更新，同時參考相關行業分析師的觀點，我們精簡出由20隻股票構成的“大浪淘沙20”建議重點關注：興業銀行、招商銀行、浦發銀行、北京銀行、中國銀行、萬科A、保利地產、嘉寶集團、川投能源、皖能電力、華電國際、東江環保、長青集團、聚光科技、貴州茅台、伊利股份、小天鵝A、美的集團、老板電器、海螺水泥.