凱撒股份三度高溢價購游戲公司 股東趁機減持

9月7日，凱撒股份發布公告，公司擬作價12.15億元收購天上友嘉100%股權，天上友嘉截至2015年4月30日的淨資產僅有2809萬元。

這是一年左右時間內，凱撒股份第三次並購游戲公司，此次溢價達41倍，創年內游戲業新高。而之前被並購的酷牛互動、幻文科技，也均開出22倍以上的高溢價估值，這使得凱撒股份三次並購金額累計高達25.05億元。

主營服裝紡織業的凱撒股份，主業式微，歸屬淨利潤連續四年負增長，2014年，扣非后主業虧損。為“玩”游戲，凱撒股份不惜更改募資使用項目，其5.2億元用來建設國內銷售網絡的資金中，5.09億元被用來支付並購游戲行業資金。

凱撒股份如此不惜成本轉型游戲行業，但業內人士卻對其收購的公司能否完成承諾的業績表示擔憂。而凱撒股份的股東，也多次趁並購利好，股價高漲之際高位減持。

天上友嘉業績猛增，營收確認卻不見現金流

凱撒股份公布的交易預案顯示，天上友嘉成立於2008年，是一家專門從事移動游戲研發和運營以及打造IP互聯網泛娛樂化的游戲公司，旗下推出的游戲有頁游《植物大戰僵尸OL》、手游《新仙劍奇俠傳》、輕度休閑《星座女神》、《淨化》等。

根據CNG中新游戲研究提供的數據，2014年，上市公司對游戲公司並購的溢價普遍偏高，幾十倍溢價。然而在游戲行業經過爆發式增長后，如今游戲業已進入優勝劣汰階段，游戲企業估值也隨之下降。進入2015年，游戲行業並購降溫明顯，據Digi-Capital統計數據顯示，2015上半年游戲並購交易量同比減少89%，游戲業的投資額同比出現了48%的下降。

“以借殼上市的手游龍頭企業中清龍圖為例，其估值一開始為96億元，但后期因再無如《刀塔傳奇》樣的強勢產品推出，估值調整為77億元，主動下調估值19.79%，最后溢價率隻有21倍。”一游戲行業分析師表示，天上友嘉溢價41倍的估值已是2015年的新高，偏離了近期游戲業並購的平均估值。

凱撒股份証券部人士接受新京報記者採訪時則表示，對天上友嘉的高溢價估值，是看好天上友嘉的成長性，對於估值的合理性，在公告中已做了披露，公司認為是一個公允價格。

為與高估值匹配，天上友嘉也給出了相應業績承諾：2015~2017年度實現的淨利潤分別不低於8550萬元、1.15億元和1.43億元，否則將向上市公司進行補償。

從天上友嘉的最近兩年一期業績看，其承諾業績讓投資者擔憂。天上友嘉2013年、2014年及2015年1-4月實現淨利潤分別為-144.54萬元、172.22萬元、1921萬元。而今年前四月不到2000萬的淨利，僅為其承諾的全年不低於8550萬元的1/4。

天上友嘉淨利潤去年全年不到200萬元，而今年前四月就實現淨利潤1921萬元，這主要得益於旗下兩款新游戲，2015年1月、4月，《新仙劍奇俠傳3D》和《淨化》上線運營，這使得天上友嘉2015年1-4月主營業務收入2966.24萬元，共佔當期收入90.58%。

不過天上友嘉表示，《新仙劍奇俠傳3D》上線時間為2015年4月16日，天上友嘉獲得該游戲2015年4月的對賬單並確認了收入，但暫未獲得分成款，導致《新仙劍奇俠傳3D》2015年1-4月有886.47萬元的收入，但沒有現金流。同理，天上友嘉獲得《淨化》2015年1-4月的對賬單並確認了收入，但暫未獲得2015年4月的分成款。

天上友嘉業績持續性存疑

天上友嘉往年業績表明，其高度依賴少數幾款游戲產生營收。天上友嘉2013年初至2015年4月末，產生收入的游戲總共有13款。這13款游戲，其中有8款從其上線運營到結束運營，周期均在2年內。而在營收上，2013年度主營業務收入主要來自《植物大戰僵尸OL》，營收876.29萬元，佔當年收入63.56%﹔2014年度主營業務收入主要來自《星座女神》和《植物大戰僵尸OL》，營收1372.02萬元，共佔當年收入76.29%。

天上友嘉其余各款游戲，全年營收最高的也不過24萬余元，而如《百將錄》上線兩年，2013年營收3.48萬元，2014年則僅營收200元﹔《幻龍訣》從上線到結束運營僅一年不到，營收1200元。

在業內人士看來，天上友嘉的主打游戲也進入了游戲生命周期末端。交易預案中數據顯示，2010年上線的《植物大戰僵尸OL》，2013年、2014年和2015年1-4月為天上友嘉帶來867萬元、307萬元和93萬元收入，營收急劇下滑。《星座女神》自2014年4月26日上線至今，月度活躍用戶數由最高峰時超過160萬，跌落至2015年4月30日的100萬，月均付費玩家數量由高峰的近3萬人次下滑至4月30日的2.1萬人次。數據顯示上述兩款游戲的付費率及充值流水均處下滑中。游戲付費率及充值流水數據，為業內對游戲企業估值最為看重的數據。

對此，凱撒股份証券部人士表示，天上友嘉還在積極研發新產品。不願具名的分析師認為，從天上友嘉的研發歷程看，其缺乏長期支撐收入的爆品。

砸25億跨界，高溢價背后業績承諾存隱憂

收購天上友嘉，是凱撒股份一年左右第三次並購游戲產業公司。2015年3月，凱撒股份出資7.5億元以27倍溢價完成收購專注於移動游戲的研發及運營的酷牛互動100%股權﹔2015年4月，凱撒股份支付5.4億元以22倍溢價收購IP運營服務公司幻文科技，主要覆蓋文學、游戲、影視、動漫等業務。

凱撒股份稱，公司已確定構建服裝和網絡游戲產業為主，金融產業為輔的多元化發展平台。本次交易完成后，上市公司將以豐富優質的IP資源為核心，通過旗下各游戲研發公司實現IP資源的商業化，為上市公司帶來新的利潤增長點。

為完成網絡游戲產業為主的發展目標，凱撒股份大舉收購游戲公司，三次高溢價並購“砸”下了25.05億元。為籌措並購資金，凱撒股份不惜更改募資使用項目，其5.2億元用來建設國內銷售網絡的資金中，5.09億元被用來支付並購游戲行業資金。

但如此激進引發投資者擔憂。已完成收購並納入凱撒股份報表的酷牛互動及幻文科技業績，也印証了投資者的擔憂。凱撒股份半年報顯示，酷牛互動2000余萬元、幻文科技350余萬元的半年報業績，與其承諾業績均存在幾倍差異，承諾業績能否完成有風險。

不過凱撒股份對此似乎並不擔憂。凱撒股份証券部人士在接受新京報記者採訪時表示，並購的公司中，業績承諾雖存在風險，但也存在機遇。此外酷牛互動2014年超額完成了業績承諾，對其今年的業績有信心。

游戲行業分析師對新京報表示，在2014年被並購的近40家游戲公司中，隻有48%可以確定完成了承諾業績，而溢價在幾倍到十幾倍之間的公司完成業績的概率反而高，可以看出公司的高溢價、高估值並非反映了公司的持久盈利能力，接手的公司反而要面臨高溢價卻低盈利的風險。

該分析師還表示，從股價的表現上看，並購尤其是高溢價並購對股價的拉抬作用尤為明顯，股票市場對於並購的資產是否有概念很敏感，對承諾業績完成情況關注不足。

凱撒股份的股東們，則正好享受了市場的這一特點帶來的好處。2014年6月20日凱撒股份公布收購酷牛互動后，股價從停牌前的9.21元開始上漲，2014年7月11日最高漲至13.27元。二股東志凱有限公司則趁勢在7月11日、7月14日、7月16日連續大手筆減持，幾個交易日內累計減持達1300萬股。志凱有限公司間接持有人為陳玉琴，與公司控股股東鄭合明系夫妻關系，屬一致行動人。

2015年3月26日，凱撒股份公告收購幻文科技后，其股價自3月26日開始快速上揚，而公司第三大股東卓智鑫盈趁勢大手筆減持。4月9日-16日，卓智鑫盈通過交易系統累計減持1822.15萬股，佔總股本的4.67%。

中小手游公司估值為何下滑

外部紅利消失 智能手機出貨量放緩

傳統游戲巨頭 優勢凸顯

同質化競爭激烈 產品生命周期較短

完不成對賭，手游吸引力下降

2014年被並購的近40家游戲公司中，隻有48%可以確定完成了承諾業績。今年上半年並購交易量減少89%。

手游估值下滑，小公司賣身忙

2012-2013年並購市場上50-60倍PE，現在大幅下滑至10-15倍。現在大家都是灰姑娘，都在趁馬車變成南瓜前，趕緊找到王子。

□新京報記者 李春平 北京報道