申万宏源预演券商“聚变”

　　在申银万国与宏源证券千亿并购的带动下，券商股近期持续走强。这背后不仅与大盘和市场蓝筹整体回暖的大环境紧密相关，更离不开行业内部的发展与转型。在金融混业和混合所有制改革的大背景下，对于我国的券商而言，兼并重组将是未来发展的大方向。而券商“抱团”将有助于扩大规模，互补优势，提升整体的品牌价值和竞争力

　　3个涨停板之后，申银万国并购宏源证券在二级市场上的热度逐渐开始消退，11.6元的均价正处于绝大多数研究机构给出的目标价区间。这是否意味着这个A股最大金融并购案带来的震动已经消失？

　　非上市公司吸收合并上市公司进而实现上市的合并方案堪称A股并购史上的一大创新。很明显，这样一个创新没有有力的支持者绝对难以成行，因此，在申万换股吸收合并宏源的案例中，双方的大股东中央汇金被外界看成是最大的推手。甚至于对中央汇金行使重要股东职责的国务院亦起到了不容忽视的作用。

　　按照已经公布的方案，申万和宏源合并之后，新公司将一跃成为国内第五大券商。业内人士认为，对于拥有百余家券商的中国资本市场来说，并购毫无疑问将成为未来行业发展的必然趋势，只是由金融国企挑头开启的这轮并购潮能否成为标杆，还有待观察。

　　方案突出创新

　　7月25日，中国证券业目前最大的市场并购案终于出炉。宏源证券披露了与申银万国证券的重大资产重组方案，申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成本次重组。7月28日，宏源证券复牌后带领券商板块大涨，多只个股冲击涨停。截至7月30日，宏源证券连续3个交易日涨停，7月31日涨幅达 7.13%。

　　此前，2013年10月30日午间，宏源证券突然发布重大事项停牌公告称，接获控股股东—中国建银投资有限责任公司通知，因筹划重大事项，从当日下午1点起停牌。彼时，距离宏源证券公告公司副董事长、总经理胡强，副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查，刚好一个月的时间。

　　“保密是本次重组成功与否的生命线。”在今年7月26日召开的申万宏源机构投资者见面会上，申万董事长李剑阁特别提到了这个问题。

　　对于这样一个重组决定，李剑阁表示，双方整个考虑过程时间并不长。但从财务顾问的选择来看，双方还是颇为慎重。

　　据了解，在宏源证券停牌之后，作为大股东的中央汇金公司为了替申银万国寻找财务顾问，先后向华泰联合、西南证券、广发证券、东吴证券等发出了邀请，最后花落华泰联合。

　　“这并不是一个很难选择的决定，华泰联合在并购方面的势力在圈内是有目共睹的。”深圳一家券商企业融资部人士对《国际金融报》记者表示。

　　仔细分析700多页的合并方案，这桩具有标志意义的并购案确实有很多创新之举。

　　本次重组将由申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券，即申银万国证券向宏源证券全体股东发行A股股票，申银万国将以2.049倍的比例向所有宏源股东发行A股的方式吸收合并宏源证券。申银万国发行价格4.86元，宏源证券换股价9.96元，较停牌前20日均价溢价20%。并且对于宏源股东，提供了8.12元的现金选择权。本次合并完成后，新公司的股票将申请在深交所上市流通。

　　此外，按照方案，新公司将形成金控和证券子公司的母子公司双层架构。上市公司为投资控股集团，注册地在新疆，旗下有证券、并购基金、另类投资等子公司，未来还可能开展银行、保险、信托、租赁等业务；证券子公司的注册地在上海。“这是此次方案最大的亮点之一。”招商证券行业分析师洪锦屏对此评价。

　　而这也成为两家公司进行新公司路演时最大的“卖点”。

　　申银万国首席战略总监、研究所总经理陈晓升在7月26日的重组机构投资者见面会上表示，新公司采用双层架构，把证券业务全部放在子公司，从监管角度来说只需要做一个有限披露。子公司接受证监会监管，但是作为上市公司的母公司，没有必要接受证券公司监管条例的要求。所以母公司的负债、融资，参与的各种另类投资、创业投资、产业基金投资，没有必要受到监管限制，这是非常大的亮点。

　　整体来看，外界对这单重组还是颇为看好。

　　中信建投证券行业分析师魏涛认为，申银万国的优势在于经纪业务、资管业务、投资咨询业务，而宏源证券的优势有投行业务、固定收益产品的发行和交易。两家公司的业务整合势必带来强强联合的效应，助力新公司跻身行业第一梯队。

　　陈晓升表示，根据证券业协会提供的数据，申万和宏源合并以后营业收入位居第一，在此基础上的利润增长点就是财务和资产管理。

　　“以前两家公司都有局限性，合并以后成立一个大公司，大公司的玩法和小公司的玩法截然不同。所以，我们的新战略是依靠证券公司—又要超越证券公司。”宏源证券董事长冯戎称。

　　博弈力求均衡

　　“并购是最难处理的案子，参与各方的利益都要考虑，都要协调，如今，这样的结果绝对是多方博弈的结果。”上述券商企业融资部人士表示。

　　确实，现在并购方案形成了一个非常有趣的格局。按照金控集团和子公司的双重架构，作为上市公司的投资控股集团注册地在新疆，证券子公司注册地则设在上海；大股东中央汇金立足北京，而新公司的上市地点在深圳。

　　资料显示，宏源证券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地区市场份额占2/3。2013年，宏源证券交给地方政府的税收达到4.4亿元。

　　申万作为上海的老牌券商，虽然“关系”已经转到北京，但在上海仍然具有强大的客户资源优势和业务积累，对当地经济发展贡献不可忽视。

　　至于北京，正如李剑阁的办公室不是在申万的上海总部，而是在申万的第三大股东光大金控的北京办公室—泰康国际大厦一样，只要能够传达第一大股东中央汇金的意图就够了。

　　深交所则是“捡便宜”似地收获了一只“蓝筹股”。

　　“目前来看，最大的受益者是上海，因为主要的业务都集中这里。而新疆最大的收获是税收，未来如果集团层面能够落实"金控"的策略，那么新疆受惠会进一步扩大。”上述券商企业融资部人士说，“对于新疆来说，在中央积极推动丝绸之路经济带的背景下来谈重组，对他们绝对是有利的。”

　　有分析称，此次利益格局重组，北京方面可能将遭受影响。主要原因在于之前宏源证券虽然注册地是新疆，但运营总部一直设在北京，合并之后新证券公司的总部定在上海，其在北京的功能或将被弱化。

　　相比之下，作为上市公司，被并购的宏源证券可能会比较憋屈。

　　据悉，宏源证券拥有证券类业务全牌照，近几年，在固定收益和自营业务方面的发展突飞猛进，引起了行业关注。其固定收益业务规模目前跻身业内前三。不过，转折点发生在去年9月，宏源证券债券销售交易部总经理陈智军和副总经理叶凡被公安机关调查，之后宏源证券副董事长、总经理胡强、副总经理周栋也接受公安机关调查，宏源证券随即免去两人职务。宏源证券就此一度陷入危机，内部人心惶惶。这样的格局给了“沉稳持重”的申银万国出手机会。

　　对申万这个发展正在走下坡路、曾经的券业老大来说，也是一个难得的机会。

　　近年来，申万的业绩处于下滑趋势，传统经纪业务被海通、广发、华泰证券全面赶超，而投行、资管等业务也已经排名20名开外。由于“一参一控”的制度障碍，申万上市的计划被一拖再拖。眼看国泰君安在内的主要竞争对手都已经向证监会提交了招股说明书，在腹背受敌的情况下，突然出现这样一个“曲线上市”的机会，只能说“机不可失”。

　　汇金鼎力支持

　　在业内人士看来，这一重组能够成行绝非两家公司高层就能够决定的，最大的推动力应该来自背后的大股东中央汇金。

　　目前，中央汇金公司直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份。

　　根据方案，若重组完成，中央汇金将直接和间接持有新公司57.92%的股份。

　　“未来的上市公司是一家金融投资控股公司。”申银万国总裁储晓明在7月26日的重组机构投资者见面会上表示，“在中央汇金公司的支持下，这个新的母公司定位是打造中央汇金的金融资产证券化平台。从这个层面上来说，未来的控股公司并不是一个"壳"，而是一个实实在在的金融控股公司。我们叫它"投资控股"。”

　　除了申万和宏源之外，中央汇金还持有中国银河金融控股78.57%的股权、中金公司43.35%的股权、中信建投40%的股权、中投证券100%的股权和瑞银证券14.01%的股权。

　　事实上，通过对旗下券商股权不断梳理，中央汇金正逐渐淡出国泰君安、西南证券、齐鲁证券等券商。通过与上海国资公司就申银万国和国泰君安股权的换股，中央汇金提高了对申银万国的控股权，退出国泰君安证券。通过股权转让和增资扩股等手段，摊薄在西南证券和齐鲁证券的持股比例。2008年2月，中央汇金旗下建银投资将所持有的西南证券41.03%的股权转让给重庆国资委旗下的重庆渝富以推动其借壳上市，建银投资持股比例下降到9.09%，西南证券定向增发后，中央汇金持股比例进一步被摊薄。

　　“近年来，被视为拥有国内证券公司半壁江山的中投公司（中央汇金控股股东），对旗下证券公司股权的收放、整合以及推动上市历程，显露出做大做强势在必行。”魏涛表示，此次申万与宏源的重组无疑壮大了中投公司旗下境内A股市场证券业务平台的实力，此次重组也意味着中投系券商开启整合大幕。

　　在成功完成银河证券的H股发行之后，中投麾下的“顶尖投行”中金公司近日传出赴香港上市的消息。

　　魏涛认为，无论从上市效率、全球业务布局，还是对知名度提升等方面看，香港和纽约或许是中金更好的选择。想必中金的成功上市将带来中投系公司的强势回归，未来发展值得期待。

　　整合需下功夫

　　此次并购案除了承担中央汇金金融平台建设的需求之外，在探索混合所有制的背景下，同样具有一定的试点意义。

　　宏源证券董事长冯戎在7月25日晚上举行的新闻发布会上表示，两家公司的合并重组不仅体现在机构、人员和业务的并轨上，更重要的是，新公司将以此为契机，推行以市场化运营机制为特征的金融国资改革。

　　“我们把员工持股计划作为新公司市场化机制的一个非常重要的设计之一。”陈晓升表示。

　　洪锦屏指出，由于申万和宏源都是汇金控股的证券公司，此次公司提出探索混合所有制，未来有望在政策允许的前提下把国资股权比例降低到50%以下，并积极尝试员工股权激励等，可以认为这是国有金融企业尝试所有制改革的先进平台，成为引领行业的标杆。

　　对于并购产生的效果，外界非常关注。在国泰君安非银金融行业首席分析师赵湘怀看来，本次并购有利于未来同一控制人中央汇金集团旗下金融资源整合，但考虑到本次并购行政性强，预计双方整合耗时较长，还需进一步观察。

　　海通证券非银金融行业分析师丁文韬在其研究报告中也称，从业务结构上来看，双方具有较强的互补性。但由于宏源高管层和债券部门管理层变动，申万在研究上优势下降，双方能否取长补短有待进一步观察。

　　一家大型投资公司投资部经理对记者表示，从股权结构上来看，虽然宏源和申万都属于纯正的国有券商，但是宏源的机制更加灵活，创新意识更主动，相比之下，拥有浓厚老牌国企文化的申万则相对保守，二者要如何真正融合，后期整合还需要花一番心思。

　　行业并购潮涌

　　无论本次并购的效果如何，证券行业都将进入并购时代。

　　2014年1月，方正证券发布重组预案，计划以增发股票并购民族证券。7月19日，方正证券公告称，公司发行股份购买民族证券100%股权的重大资产重组事项，获得中证监上市公司并购重组审核委无条件通过。

　　同在7月，上海国际集团以35.71亿元的价格，向国泰君安转让上海证券51%股权，国泰君安正式接管上海证券。这也完全扫除了国泰君安上市的最后一块“绊脚石”。

　　华泰联合证券总裁刘晓丹认为，为适应未来市场发展的需要，很多证券公司架构都面临调整问题。无论是吸收合并，还是借壳上市，其背后图谋都是扩大融资渠道，开展创新业务，这将给市场带来巨大的想象空间。

　　目前，从行业格局来看，中信证券综合排名一直位居前列，海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券紧随其后，构成第一梯队。而从第一梯队过去的表现来看，均在不同阶段进行过同行业的并购。如今，并购不仅集中在国内，触角已经开始伸向海外。

　　例如，2012年7月，中信证券宣布，将以12.52亿美元的总价从法国东方汇理银行手中收购里昂证券全部股权，其中对里昂证券19.9%的股权收购已经完成。2013年8月，广发证券收购法国外贸银行旗下的商品期货部门。

　　李剑阁表示，从全世界看来，很多大型券商投行都是经过了重组的过程，比如高盛、摩根士丹利、摩根大通以及美林证券等。且大多数的收购兼并效果都是不错的。

　　中央汇金公司副总经理赵海英日前撰文称，美国证券行业通过并购重组不断提高行业集中度，在并购的过程中，收入、资产和资本向大型投行集中。2007年，前四大投行的收入占比达到62.2%。

　　今年上半年，国务院与证监会相继发布文件，明确提出，证券公司要适应经济发展方式的转变、金融结构的调整和多层次的资本市场建设，向现代投资银行转型。

　　分析人士称，从行业集中度看，目前我国证券行业集中度较低，券商之间业务同质化较为严重，因此，并购重组是行业发展的必然趋势。未来，大型券商之间的竞争将更加激烈，而小券商则会发展自己的特色。