A股小市值高溢价或面临重大拐点

A股的扭曲，在今年这个所谓的结构牛市中表现更突出——小市值股盈利能力、成长性、分红率等明显远差过大市值公司，但市值规模大小居然决定了今年股价涨跌幅：500亿~1000亿市值以上的股票今年1~9月份平均涨幅仅在2%~3%间，而50亿~20亿市值以下的1546只股票今年1~9月份的平均涨幅在30%~50%间，尤其是20亿市值以下的460只个股平均涨幅近50%多。小市值个股如此逆大盘疯长，创业板个股唱主角。

很多人说这是市场力量博弈的结果，并持市场总是对的观点。其实不然，股市定价，没有最傻，只有更傻！海水退潮后会怎么样？

创业板自2009年10月30日开板至今已5年。据统计，截至2014年10月13日，创业板共有上市公司397家，总市值2.25万亿左右（为2009年的14倍），流通市值1.35万亿左右，平均股价在20元左右，平均市盈率67.08倍，而上证A股平均市盈率仅为11.46倍，上证50动态市盈率仅7.37倍。创业板流通市值总规模仅相当于中国石油A股的流通市值，在A股这个炒新/炒小/炒差扭曲市场的结构牛市不疯狂才怪呢。

2014年1~8月，创业板交易量占深市总交易量的比例已从2009年的0.96%上升至24.30%，增幅达24.3倍，明显高于流通市值占比的18.1倍增速。5年间，创业板市场日均换手率为4.55％，明显大于同期深市日均仅1.65％的换手率。

截至2014年8月，机构投资者持有创业板流通市值的份额从2009年的3.56%一路上涨至43.20%。如果机构突然撤资至5%以下，结果会怎么样？

咱们再来与两个境外成熟市场创业板比较一下。目前处于牛市高峰的香港创业板平均市盈率仅11.3倍，同样处于牛市顶峰的纳斯达克平均市盈率也就24.2倍。A股创业板平均市盈率分别比港股和美股高出近5倍、近2倍，靠谱否？A股创业板末日是否快到了？

2014年10月10日，恒指收盘报23088点，香港主板平均市盈率也就10.8倍，自1970年有恒生指数以来的45年平均PE也就14倍。美道指今年9月曾创出17350点历史新高，估值27倍，而道指过去100年均值是15倍（最低曾到5/6倍），只有三次超过25倍，1929年崩盘前最高31倍；2000年网络泡沫化最高42倍；2007年10月次贷危机前最高27倍。美标普指数130多年来长期在10~20倍PE区间波动，也有几次低到6倍左右，130年均值16.5倍（道指15倍）。据研究显示，一旦高于26倍估值，则未来五年美股通常会下跌！

纳斯达克2000年市盈率最高时曾疯狂到89倍，日本股市最高也到过80倍，后来怎么样？纳指跌了80%，15年过去至今未到位。日本股市跌了20多年，2013年因安倍的极度宽松货币政策才开始止跌上涨……

如果按照以往牛市经验推断，当上证A股平均市盈率从目前的11.46倍上涨至30倍左右时，创业板的平均市盈率是否会同倍跟涨？也就是从目前的67.08倍上涨至200倍左右，可能吗？

机构把创业板整得如此高估值，谁最后得利了？螳螂捕蝉，黄雀在后！

9月1日至9月30日，沪深两市共有497家公司的股东减持，累计减持30.58亿股，累计套现362亿元，环比8月297家公司累计净减持15.85亿股、套现163.96亿元，两项数据均接近翻番，创年内新高。而10月8日~10日三个交易日里，A股共有17家公司发生减持，累计减持0.91亿股，累计套现12亿元。

对于经济的发展，一种“新常态”的提法最近开始出现。实际上，与对股市牛市判断相比，咱们投资者更应关心的是：经济新常态下股市将呈现怎样的新常态？咱们A股长期以来“重成长、轻价值、重小盘、轻蓝筹”的投机风格何时消失？A股市场何时出现成熟市场那种小公司折价而蓝筹股溢价的新常态？

小公司应折价而蓝筹股可溢价原因

先看看香港股市目前的价格情况吧：香港创业板虽然只有200多只股票，但几乎无高价股，其中4元人民币/5港元以上的只有6只；75%的股票不足0.8元人民币/1港元。香港主板1500只股票有近500只不足0.8元人民币/1港元。

成熟的香港市场一些蓝筹股可以长期在100元以上甚至500~700元的价格徘徊并不断创历史新高，如腾讯近期一直在600元以上徘徊(考虑近期1拆5复权的价格），而小公司常常折价交易还无人问津，可以低到几分钱。

在境外成熟理性市场，蓝筹股一般给溢价，中小公司一般折价交易/低到3折的也有。直接原因是蓝筹股比较稀少，大家都想要，物以稀为贵呀！而小公司又太多，小公司很难竞争过大公司，很容易破产，即使未来有可能变成大公司，也得N年打拼后才有可能实现呀！

事实上，在同一个行业里，小公司也很难竞争过大公司。以券商行业为例，2012年年报显示的行业营业利润率中值为18%，按营业收入排序的前25家是35%，后25家则是-16%。在许多其他行业，事情也是如此。虽然船大掉头难，但目前，在中国这样一个仍以国有经济为主导并管控的经济体中，规模经济的威力同样重要。

俺再以2012年中报数据来反证（2012年6月29日上证指数2225点，与目前差不多。而2012年6月29日创业板综指730点，目前1610来点，上涨110%，高估之上再高估），净利润排名前300名的上市公司实现了全市场净利润的94%，平均市盈率按照中报年化8.6倍；而300名以后剩余1817家非亏损公司只实现全市场净利润的6%，平均市盈率65倍，但这些公司数量占全市场的86%，由此可见一斑！

美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”

咱们A股市场上一直有这样一个奇怪的投机思维：小公司是寻找十倍股的最好的地方……问题是100个小公司中未来有几个能变成大公司呢？目前400来家创业板公司未来能有几家出现像苹果那样的超级牛公司？小公司变大公司的几率究竟有多高？1%有吗？

小公司确实一直是寻找十倍股的最好的地方。但作为一个整体，小公司应该比大公司贵吗？有人曾经研究过全球16个主要成熟与新兴市场的估值结构，发现小公司估值显著高于蓝筹股的市场只有一个：那就是咱们的A股市场。

不过，当市场都相信某一类资产有前途、并将资金投入其中并推高价格、从而使得更多的投资者相信并参与进来的时候，一个典型的泡沫就形成了，而业已形成的泡沫并不容易破裂。A股如是，美股2000年的科技股泡沫亦如是。而能认知这一泡沫的人，如巴菲特、马克思等都曾被市场称为不能跟上时代的古董投资者。

如此变态估值，直接的原因呢？

还是惟一拥有远超万亿资金的公募基金在起主导作用。今年上半年84家公募基金公司旗下2021只基金，重仓持有300只中小板股票，市值1076.1亿元，同时重仓持有208只创业板股票，市值910.1亿元，两者合计1986.2亿元，居然首次超过基金同期重仓蓝筹股为主的沪市的市值1837.2亿元。

又据WIND统计数据，2014年上半年，公募基金继续加仓中小板和创业板，而这两个板块有效流通市值占比仅26.3%，而主动偏股型基金对两板的配置比例却接近46%。各大类行业中，基金加仓最多的是TMT，加仓4.9%再创历史新高，而周期品、消费和中游制造等行业出现一定程度的减仓。

那么风格切换到底什么时候会发生？这并不好预测。即将开通的沪港通意在蓝筹股，也许这是一个切换点。也许还要等待N年，等境外资金如真像大嘴巴高盛的“沪港通将给A股带来1.3万亿美元/合人民币7.8万亿的配置资金”那样的预期，QFII对蓝筹股的定价权远不止像瑞银所说的10%（瑞银估算海外投资者可持有股票市值仅9000亿），而是超过50%的时候，咱们的蓝筹股还会像今天这样如此便宜甚至长期折价交易吗？

最后，以敢于对低估的银行股发声的中行行长陈四清近日的言论做结尾：“我没有任何引导的意思，但我有一个愿景，希望有一天人们会后悔不买银行股。”

境外资金如真象大嘴巴高盛的"沪港通将给A股带来1.3万亿美元/合人民币7.8万亿的配置资金"预期，那么，QFII对蓝筹股的定价权远不止象瑞银说的10%（瑞银估算海外投资者可持有股票市值仅9000亿），超50%都有可能，A股蓝筹股还会像今天如此便宜甚至长期折价交易吗？统计数据显示，在QFII的十大重仓股中，就有兴业银行、北京银行、华夏银行等银行折价股票。

从市值角度看，海外资金持股集中在200亿至500亿以及20亿至100亿的市值区间。据2014年中报数据，同时被2家以上QFII持有的股票共计36只，平均市值达到500亿。从估值水平看，海外资金选股较为看重安全边际，61%的重仓股PE水平在30倍以下，64%的重仓股PB水平在3倍以下。创业板公司仅18家，占比7%。而咱们某些私募基金专挑20亿市值以下的个股进行投机，今年上半年居然还成一时“股神”了，笑不笑话？