股指期权市场引入做市商的意义

2013年11月8日，中国金融期货交易所正式启动股指期权全市场仿真交易，股指期权上市推进又迈出了坚实的一步。

和股指期货不同，中金所的股指期权在制度设计上引入了做市商制度。根据中金所的初步设计，做市商分两级，一级承担连续报价和接受询价义务，二级只有接受询价的义务。

股指期权为什么要引入做市商制度？这是由期权产品的两个特点决定的。第一，挂牌合约数量众多，合约之间流动性高度不均。为了使股指期权能够发挥风险管理的经济作用，中金所的股指期权合约共设5个月份合约，即：当月、下月、下下月和后面两个季月。对前面三个月合约，在平值期权合约上下按行权价50点的间距要保持始终不少于三个合约；对后面两个季月合约，在平值期权合约上下按行权价100点的间距要保持始终不少于两个合约。对应每个月合约和每个行权价，又分别有买权（看涨期权）和卖权（看跌期权）两种不同的期权类型。根据规则，11月8日第一天推出全市场仿真时，挂牌了62个期权合约。随着市场行情的变化，不断加挂新的合约，到11月29日，挂牌合约数量已经增加到了84个。根据我们的历史回溯模拟，假设在2006年1月我们推出了股指期权交易，在2006年1月至2013年11月间，平均每天挂牌交易的合约数量为156个，最多时高达368个。根据国际经验，在一个良好的市场上，活跃的期权交易集中于平值及接近平值的合约，大多数合约是缺乏流动性的；第二，期权产品持有到期的比例较高，合约存续期间交易活跃度会随着市场价格的波动而发生转移。一个合约刚挂牌时，行权价在平值附近，交易比较活跃，但是，价格大幅上涨或下跌以后，原来的平值期权会变为深度虚值或实值，交易活跃度大幅下降。如果在合约活跃时形成了大量持仓，到合约不活跃时就很难平仓。如果这时市场出现单边走势，又没有做市商接盘，重仓被套的客户无法及时平仓止损，不利于市场的平稳运行。

期权合约流动性不足，不仅容易造成客户交易成本过高、无法及时开平仓、价格过度偏离等一系列问题，对交易所来说还会导致无法合理地为数百个合约进行结算和收取保证金，影响市场平稳运行。

做市商的作用就是在一般市场参与者不愿意报价和进入交易时，向市场提供连续双边报价或接受其他投资者的询价，并且与对方达成交易。做市商在达成交易时，一般要同时用股指期货或其它活跃的期权合约来对冲自己的风险。因此，做市商的工作实质上是在活跃合约与不活跃合约之间发挥“导流渠“的作用。目前，全球期权市场做市商的成交量占全市场40%-50%。这意味着，几乎每笔期权交易都有做市商参与。做市商对期权市场的平稳运行发挥着关键作用。

从国际经验看，境外大部分期权市场都引入了做市商制度。美国芝加哥期权交易所（CBOE）是全球第一家期权交易所，在1973年上市第一个股票期权产品时即引入了做市商制度。此后建立的期权市场大部分也都引入了做市商制度。目前全球十大股指期权合约中，除韩国的KOSPI200股指期权外均有做市商。目前全球十大股指期权合约中，除韩国的KOSPI200、印度国家证券交易所的S&P CNX Nifty股指期权外均有做市商。韩国股指期权市场进入门槛低，投机炒作氛围浓厚，早期全市场70%以上的交易量由个人客户创造。KOSPI200股指期权市场流动性不平衡的问题较为突出，约有98%的交易量集中于近月合约。目前，韩国交易所已采取提高参与门槛等一系列措施来降低KOSPI200股指期权的投机性。印度国家证券交易所的S&P CNX Nifty股指期权也是没有正式的做市商制度，但其合约规模全球最小，只有3万多元人民币，这个市场上有很多做高频交易的流动性交易者，没有做市商的原因和KOSIP200非常类似。韩国和印度的股指期权产品设计不应成为我们效仿的对象。

关于股指期权市场引入做市商有利于市场平稳运行这一点，很少有人提出异议。但是，有些人士认为，交易所应该对所有参与者一视同仁，担忧引入做市商有违市场公平原则。

期权市场引入做市商并不违背市场公平原则。首先，相对于其他参与者做市商没有任何特权。做市商只是享有交易所给予的交易费用减免等优惠。由于做市商承担了其它市场参与者不愿意承担的额外风险，交易所在交易费用等方面对其给予一定的优惠是对其履行义务的补偿，符合权利义务对等的原则。和交易所会员享受会员权利和承担会员义务一样的道理，这种权利不是一种“特权”，而是一种与交易所之间的契约关系；其次，做市商准入是公开透明的。有一定财务实力、专业能力、风险控制能力和技术系统的机构都可以申请成为做市商。做市商只有在与交易所签订协议，切实履行了协议约定义务的情况下，才可以享受到手续费优惠等权利；第三，做市商制度公开透明，做市商与普通参与者一起参与撮合交易，成交上没有任何优先。因此，期权市场引入做市商并不违背公平原则。

目前，股指期权上市推进已经进入了关键阶段。全市场仿真交易的开启，为进一步检验合约和规则设计创造了条件。中金所将根据仿真交易中反映出的问题，广泛听取市场各方的意见，进一步优化合约和规则设计，做好股指期权上市的各项准备。

（作者简介：中国金融期货交易所副总经理 戎志平； 中金所交易部总监 王彩虹；中金所期权小组负责人 王琦）