常清：空头持仓不等于看空做空市场

近期有观点将股市低迷的原因归罪于股指期货，认为机构利用股指期货做空套保，是导致股市低迷的重要原因。中国证券报记者日前就此问题专访了中国期货市场创始人之一、著名期货专家常清教授。他表示，透过现象看本质，股市是宏观经济的晴雨表。从国际上看，影响股市涨跌的主要原因是经济发展水平和利率水平。从国内看，股市表现低迷的根源在于实体经济和金融。空头持仓不等于看空和做空市场，很多情况下还会产生实质性的“稳定持股”和“托市”效果，是长期资金入市的关键所在。

股市低迷源于经济金融

中国证券报：去年，我国国内生产总值同比增长7.7%，但上证指数却被人称为“熊冠全球”。A股低迷原因到底是什么？

常清：事实上，只要厘清实体经济和金融的诸多因素，就能对股市的表现有一个清醒的认识。看似“股市与经济基本面背离”，然而透过现象看本质，根源还在于实体经济和金融。

从经济周期因素看，股市是宏观经济的晴雨表，不仅反映当前经济增长，更反映未来走势和预期。中国GDP增速绝对值虽然维持高位，但调整减速态势非常明显，2007年至2012年，GDP增速分别是14.2%、9.6%、9.2%、10.3%、9.2%和7.8%，2013年前三季度GDP增速仅为7.7%，远低于过去几十年10.2%的平均增速，总体进入下降通道。这是近年来股市下行的最根本原因。

再比如利率水平因素。实际利率水平决定企业资金成本，直接影响企业盈利能力。中国实际利率水平不断抬高，虽银行一年期基准利率为3%，但预期收益率为6-8%的各类理财产品比比皆是，更不论收益高达10%的信托产品和15%的民间拆借利率，企业实际融资成本已远远超出合理范围。高企的实际利率水平，增加了企业运营负担，大大削弱了盈利能力。

中国证券报：有人说，股指期货推出后，沪深300成分股一蹶不振。大盘权重股低迷不振是不是跟股指期货有关？

常清：沪深300指数是代表主流行业的蓝筹股指数。成份股中金融地产、工业和可选消费所占权重分别为41.11%、13.09%和9.61%，过度成熟行业、周期性行业所占比例较高，高成长企业所占比重很小。周期性行业不是“十二五”期间我国产业政策重点支持的行业，很难直接反映经济发展趋势，也无法享受我国经济转型带来的制度性红利。因此在调结构的大背景下，沪深300指数表现差强人意也在情理之中。2010年初，沪深300指数无论总市值还是流通市值占A股全市场比重基本稳定在70%左右，而目前这一比重已经下降到不足65%。

真正具有增长潜力的新兴行业、高科技产业，多数是民营企业在创业板和中小板上市。从创业板、中小板的表现看，指数走势并不差。截至2013年底，从2010年来，创业板上涨30.44%，中小板下跌11.58%，表现都要远好于沪深300指数。

可见，股市仍旧反映了经济基本面，中国股市持续低迷调整，恰恰体现了中国经济转型期间的阵痛。

说到底，股指期货与股市一样，都是宏观经济的晴雨表和温度计。二者之间具有相关性，但并非因果关系，都反映了实体经济和宏观金融等因素，股指期货不具备引领股市下跌的能力。但由于交易机制和交易标的差异，股指期货与股市对信息反映的速度有所不同，就像打雷和闪电一样，一先一后，有联系，但不是谁导致谁、谁决定谁的问题。

理性看待股指期货多空持仓

中国证券报：有人说，A股之所以低迷，与券商大力做空股指有直接关系。股指期货是否存在“多空失衡”现象？

常清：对于股指期货的多空持仓，需要理性看待。期货多空始终是平衡的，有空必有多。股指期货市场上任何一笔交易完成时，多空持仓都会出现相同数量、相同方向的变化，不可能发生多空持仓总量不等的情况。但对某一类投资者来说，多空持仓可能不平衡，或者说有持多仓或持空仓的倾向。这是其类型、资产状况、交易偏好等条件决定的。

依据中金所公开数据，目前，机构套保持仓确实以空头居多，这也是大家普遍观察到的现象。不过，某类机构多空套保持仓数据的表面悬殊，不代表整个市场多空失衡。究其原因，一是机构业务性质决定。目前，在我国股指期货市场，证券自营的参与规模较大，资产管理机构的参与不足，对市场多头套保持仓影响有限。而券商又倾向于空头套保，因为他们持有大量股票，尤其是在股市调整过程中，券商倾向于卖出股指期货来对冲现货风险。这就造成机构套保持仓长期呈现净空头。二是期货价格水平有利于空头套保。散户固有的多头思维造成期货价格大部分情况下相对偏高。三是股市走势决定了套保持仓以空头为主。近年来股市下跌，沪深300指数很多成分股又属于强经济周期行业股，受影响显著。证券公司等机构出于避险需求利用卖出期货进行套保。总之，不同机构会因业务性质、模式不同，从而对股指期货产生不同的交易需求，进而形成不同的持仓结构特点，这是市场选择的客观结果。境外一些成熟市场的股指期货套保持仓也呈现净空头。例如，即便是在美国，即便是在过去四年上涨阶段，美国交易商也是空头套保远大于多头。可见，券商倾向于卖空套保，这是正常的，中国、美国都一样。

中国证券报：那么券商持有这些空头套保持仓，会不会对市场产生助跌、领跌的影响？

常清：说实在的，如果没有股指期货套期保值，恐怕现在市场的点位更低。很多时候，选择空头持仓并非由于投资者看空股市。套保不能只看期货市场的持仓，而是应该“两头看”。比如，证券公司持有股指期货空头，但现货持有多头更多，总体仍是净多头。相反，如果没有股指期货，证券公司就不会持有这么多的股票现货，股市下跌压力更大，目前点位可能更低。

近四年来，套保持仓变化是股市波动的结果而非原因，即是股市波动加大引起套保持仓增加，而不是套保持仓增加导致股市波动加剧。投资者因为市场波动而更多参与到期货市场进行保值避险，并非因为套保行为增加而导致股市下跌。

不存在故意打压砸盘

中国证券报：有些市场人士认为，股指期货市场存在故意砸盘的现象，有人怀疑机构会在“到期日”集体做空？如何看待这个问题？

常清：“阴谋论”通常都很受欢迎，但看问题要客观、全面。

过去三年半来，期货价格总体高于现货指数，即以升水为主，升水交易日比例在68%左右。事实表明，对于偏高的期货价格，并没有受到“恶意打压”，或者说还应该再多一些，以便让价格更加合理。

另外，股指期货“高开、高收”特征明显，在股市下跌通道中提供“开盘上引”和“收盘上拉”的暗示力量。据统计，三年半来，沪深300股指期货开盘及收盘高于标的现货指数的交易日比例分别达到76.01%和67.93%，大部分为升水日。这至少说明期货价格相对乐观，不但没有带动现货指数下跌，而且印证了期货对现货走势状况的“无能为力”。

至于说“到期日效应”，那也是市场牵强附会的说法，并不符合实际。根据我们统计，股指期货上市以来的45个交割日中，股票指数上涨25次，下跌20次，上涨次数占比56.82%，平均上涨1.04%，下跌次数占比44.44%，平均下跌1.10%。交割结算日现货价格有涨有跌，不存在逢交割日必跌的现象。

沪深300股指期货目前采用现货指数最后2小时每五秒钟取样的算术平均价作为交割结算价，试图操纵交割结算价的成本巨大。至少从截至目前的股指期货表现来看，还没有哪个机构挑战成功这样的“高难度”。