新三板流动性难题如何解（财经论坛）

　　●新三板应该以“市场化”“民营化”和“国际化”为特色，成为国家创新战略的金融支撑，担当起中国经济转型的重任

　　去年以来，全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）挂牌企业规模迅速扩大，但反映市场增长质量的核心指标——“流动性”却没有实现同步增长。由于流动性不足，对于大多数想到新三板融资的企业而言，新三板市场功能没有得到很好发挥。因此，新三板在实现规模增长的同时，亟待解决流动性难题。

　　新三板流动性不足，是目前制度安排的综合结果。提高市场流动性，也需要对现有制度框架进行系统调整。

　　首先，投资者适当性管理制度需要适时调整。按照现行规则，可参与新三板投资的自然人投资者需要500万元以上的证券资产，法人机构及合伙企业需要500万元以上的注册资本。基于新三板挂牌企业的高风险特征，鼓励机构投资人参与新三板投资是题中应有之义。但一个市场如果没有足够的自然人投资者参与，其流动性不可能从根本上得到改善。因此，调整投资人准入制度，适当降低自然人投资者的准入门槛，是提高新三板流动性的重要途径。

　　其次，尽快推出市场分层制度。美国纳斯达克市场的经验表明，实施分层制度的实质在于对挂牌企业的风险进行分层。风险层级不同的企业在交易制度、融资制度、投资者准入门槛等方面实施不同制度安排，可以提高投资人的风险识别能力，增强市场流动性。目前新三板挂牌企业具备了一定规模，并且在交易制度安排方面也推出了协议转让、做市商交易与集合竞价交易制度等多种交易方式，具备了分层的初步条件，但离理想的市场分层制度还有一定距离。

　　第三，完善做市商交易制度。去年8月实施的做市商交易制度，是提高市场流动性的核心制度安排。但从目前情况看，做市商参与做市交易的积极性并不高。究其原因，在于目前的做市商制度是一种垄断性制度安排，只有券商才能成为做市商。没有引入市场化竞争机制。如果让有足够利益驱动的非券商机构成为做市商，就可以引入市场化竞争机制，完善市场定价功能，从而提高市场流动性。

　　第四，改革“主办券商特许制度”。目前新三板实行的“主办券商推荐制度”，沿用了交易所市场的证券商特许制度，并且主办券商就是原有交易所市场的券商。然而，券商并没有足够积极性从事新三板业务。如果主要市场主体都没有足够动力，市场流动性就不可能得到根本性改善。因此，有必要改革“主办券商特许制度”，允许有能力的非券商机构参与新三板挂牌企业的各项业务，以“市场化”“民营化”手段来激活市场。

　　新三板流动性之所以不高，究其本质，是“核准制”制度安排下的结果。因此，解决问题的根本举措就是尽快在新三板实施“注册制”，采取市场化的方式来规范参与主体的行为。新三板应该成为中国证券市场的试验田。未来的新三板，应该以“市场化”“民营化”和“国际化”为特色，成为国家创新战略的金融支撑，担当起中国经济转型的重任。

　　（作者单位：北京金长川资本管理有限公司）