百萬億M2引貨幣超發質疑 控制貨幣增量能否抑房價？

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　　13%的M2增速能否達到？百萬億M2是“堰塞湖”？通脹對貨幣政策制定有何影響？靠貨幣政策能否抑制房價？人民幣國際化有何突破？

　　四大銀行首席預判央行貨幣政策走向

　　主持人: 肖懷洋

　　特邀嘉賓：

　　興業銀行首席經濟學家 魯政委

　　匯豐中國首席經濟學家 屈宏斌

　　光大銀行首席宏觀分析師 盛宏清

　　民生銀行金融市場部首席分析師 李志強

　　未來五年人民幣完全可兌換

　　《証券日報》：央行數據顯示，2月末，廣義貨幣（M2）余額99.86萬億元，同比增長15.2%。同時，1月份外匯佔款量接近7000億元，公開市場到期量也在放大。而今年政府工作報告中給M2增速預設的目標是13%，您覺得能否達到這一目標？央行接下來將會採取哪些手段進行調節？

　　魯政委：一方面，從最近幾年情況來看，隻要經濟形勢大致符合年初預期，央行對貨幣增長目標的控制都還基本到位。在一些年份中，年末的貨幣實際增速和年初的預期目標出現較大偏差，主要是由於期間經濟形勢發生變化、政策取向隨之發生了改變。所以，對今年達到13%的貨幣增速控制目標，我個人還是比較有信心的。

　　但另一方面，也需要承認過去社會融資主要由信貸這一央行可以直接控制的渠道來提供。但目前社會融資渠道日益多元化，信貸在社會融資總量中的佔比不斷下降。到今年初，人民幣信貸僅佔社會融資總量的4-5成。而對很多“非信貸融資”渠道，人民銀行的控制力大大弱於信貸，這實際上給最終達到M2的控制目標提出了新挑戰。這也暗示，數量化的貨幣控制方式，已經日益無法適應社會融資結構不斷多元化的趨勢，需要央行更多從數量手段轉向數量和價格並重。因為如果希望不僅像過去那樣控制資金的供給方，而且還能逐步加強對資金需求方力量的調節，隻有價格手段才能夠做到。所以，在無法頻繁調整基准利率的情況下，央行可能開始更多探索利用公開市場操作利率，來承擔對資金供求的調節職能。

　　盛宏清：當前的貨幣供應量較為充足，未來貨幣供應主要源於外匯增加和央票到期所釋放的資金。初步測算，外匯淨流入將增加約2萬億的基礎貨幣，央票在4月-11月將釋放1.03萬億元資金，由此，公開市場需要保持淨回籠的態勢，以便M2增速向政府工作報告中預設的目標13%靠攏。我們估計央行接下來將會採取正回購手段適度回籠資金，在6月-9月通貨膨脹較高時將出台3個月期央票加量收回資金，今年法定准備金率工具將保持中性。隻要央行充分運用公開市場操作工具，達到M2增速預設的目標13%是能夠實現的。

　　屈宏斌：外匯佔款的增減是貨幣政策外生的一個變量，不是央行主動的一個政策工具。比如說順差大了，資本淨流入多了，外匯佔款就會被動增加，這時候央行隻能通過其它政策工具調節使整體流動性增長。去年外匯佔款比往前有明顯的放緩，這使得在貨幣政策給公開市場操作方面留下一定空間。今年這種外貿形勢，我們不看好，所以順差不會出現太大變化，外匯佔款也不會有什麼太大變化。這樣的話，貨幣政策主要通過主動的公開市場操作，以及存准率的變化去達到貨幣政策整體目標。

　　百萬億M2堆積“堰塞湖”？

　　並不像人們想象的那麼嚴重

　　《証券日報》：百萬億的廣義貨幣供應量被稱為“堰塞湖”，不斷有對貨幣超發的質疑。但也有人指出M2偏高是由於我國高儲蓄率和間接融資較高造成的，與依賴直接融資的歐美國家不具可比性。您是怎麼看待百萬億的廣義貨幣供應量的？13%的增速是否符合當前穩健、中性的貨幣政策？

　　盛宏清：人們通常以貨幣存量（M2）與國內生產總值（GDP）的比值來衡量國民經濟活動中貨幣供應是否超量，以及超量的程度。該指標還是能說明問題的。從橫向比較看，在當今的四大經濟體中，2012年年末美國的M2/GDP為73.2%，歐元區為102.5%，日本為158.5%，而中國為188%。我們初步計算，2013年末，中國的M2/GDP將進一步上升至199%的水平。初步感覺，我們的貨幣量的確有點高，因為我們以1.6倍於美國的貨幣量來推動0.5倍於美國的GDP。另一方面，我們的“貨幣效能”又較低，單位“貨幣效能”隻有美國的31%。運用貨幣方程初步計算，中國貨幣實際超發可評估為17萬億元的水平，約佔當前貨幣總量的17%（這一數據也與法定准備金率的水平相近）。貨幣是蜜，貨幣也是水，房價牛頭始終高昂與物價持續普遍上漲即是很好的說明。因此，央行仍需繼續管控好貨幣總量。今年M2的13%的增速是符合當前穩健、中性的貨幣政策，並且有利於經濟結構調整。

　　魯政委：首先，中國M2/GDP偏高不是2008年之后才有的現象，並且被國內外研究者成為“中國貨幣消失之謎”。由此也在學術界引起了大量探討性的文獻出現，有的是從高儲蓄率角度進行解釋，有的是從金融結構角度（間接融資佔比較高）進行解釋，還有的則是從金融深化角度進行解釋，不一而足，各有其一定的道理，不同階段每類因素所起的作用大小不盡相同。

　　其次，從貨幣經濟政策角度衡量貨幣是否超發的標准，是通脹水平的高低。雖然總體上中國M2/GDP呈上升趨勢，但目前的事實是：2008年之后的平均CPI和之前相比，要低得多﹔即使以2001年為界，結果也是如此。從這個意義上說，很可能中國的貨幣超發問題，並不像人們想象的那麼嚴重，雖然在一些年份的增速確實顯得太高了。

　　第三，所謂貨幣，是指能夠充當支付手段的金融工具。隨著金融創新的發展，越來越多的金融工具會具有這一功能。而貨幣統計制度的改革總是不可避免地滯后於金融創新進程，M2對貨幣計量的精確性在日益下降，從而也越來越不可能通過控制M2來很好地控制通脹。從歷史數據觀察，13%的M2增速應該是一個偏緊的貨幣條件，但是，在社會融資多元化之后，一個貌似偏緊的13%是否就能夠保持物價穩定，則還需要觀察。

　　李志強：我們看貨幣存量增長要結合經濟增長來看。2000年底M2是13萬億元，2012年底接近百萬億，增長近7倍，單純看這個幅度比較大。但貨幣超發不能以7倍的概念來衡量。我們再看名義GDP，2000年底是10萬億，2012年底46萬億，增長接近5倍。雖然貨幣增速快於GDP增速，但幅度並不是特別大。要保持經濟的增長，理論來講要保持溫和通脹。把貨幣供應過快歸咎央行，值得商榷。過去的需求主要是出口拉動，包括投資也是出口導向的。貿易順差會導致外匯儲備增長，進而引起貨幣增長，從央行來講是沒法控制的，這是經濟增長方式和結構問題。