18年前被叫停 國債期貨如何再啟航？

人民網上海7月5日（記者魏倩） 國債期貨重啟日將近，據稱將在9月份推出。“國債期貨推出后交易量和金額有可能超出股指期貨，當然這需要若干年時間。”海通期貨研究所所長高上對人民網財經記者表示。不過多方信息顯示，作為債券主要持有者的銀行參與態度，以及風險隱憂尚不完全清楚。

6月初，中國金融期貨交易所董事長張慎峰透露，計劃“首推5年期國債期貨產品，合約、規則與系統准備已完成，仿真交易已運行一年多。”金融期貨市場主要包括利率期貨和2010年推出的股指期貨，今年上半年，滬深300股指期貨成交總額為68.04萬億元，繼續佔據期貨市場的半壁江山。

我國國債存量現已達7萬多億元，2013年國債發行量有望達到1.3萬億-1.4萬億元。隨著利率市場化進程的加快，金融機構避險需求不斷增強，對國債期貨需求強烈。

考慮到1995年國債期貨違規被叫停事件，新推的國債期貨合約設計在標的、票面利率、保証金、漲跌停板、交割方式以及報價方式等方面做了改進。比如，規定2%的單日價格最大波動限制能在一定程度上防范惡意違規行為。

資金不會撤離股市

根據記者獲得的資料，中金所仿真交易國債期貨合約標的是面額100萬元、票面利率為3%的5年期國債。交割方式為實物交割，可交割債券為在最后交割日剩余期限4－7年（不含7年）的固定利息國債，合約月份為最近的三個季月。此外，還規定了每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±2%﹔最低交易保証金為合約價值的2%﹔最小變動價位為0.002元﹔交易手續費為5元/手。

據張慎峰透露，到去年為止，有178家期貨公司和10余家銀行參與了仿真期貨交易，客戶達到1萬多家，每天大致成交數據4-5萬手，最高持倉達到十幾萬。

由於國債期貨的專業性較強，各大機構投資者將成為市場參與主體，以對沖利率風險和實現套期保值。不過，受國債期貨重啟日子臨近，有機構人士擔心，國債期貨開啟短期內或將分流資本市場資金，不利於股市。不過，海通期貨4日發布的下半年投資策略報告稱，上市國債期貨不會引起資金從股市中大面積流出。

據其分析，雖然市場資金通常在債市、股市之間轉移，正常情況下，兩個市場的資金有著不同的風險偏好屬性，不存在“非你即我”的競爭關系。

該報告同時認為，國債期貨的推出也不會影響股市走勢。股市的根本走勢由宏觀經濟因素和上市公司盈利狀況決定，而國債期貨不會改變股市走勢。反而有助於推動債市、股市等整個市場的金融創新。

銀行可對沖風險

相比於此前推出的股指期貨，國債期貨品種更大，而且意義也不一樣。海通期貨研究所研究員帥之凰就表示，作為金融主體的銀行以前幾乎沒有什麼衍生品，僅有銀行間利率互換和債券，交易量也上不去。“現在銀行可以進來了，這也是他們期待已久的事情。”

國債期貨本質上是債券交易的環節，目前國內各大銀行持有市場上70%-80%的國債現券，剩下為券商、基金，以及信托和其他金融主體持有。一旦國債期貨推出，銀行可以通過國債期貨對沖風險和套期保值，有效地規避商業銀行國債承銷以及持有風險。前述海通期貨策略報告稱，“國債期貨的杠杆效應使得商業銀行建立同樣頭寸的速度比現貨市場快得多。”

比如，“6月份銀行很缺錢，就可以通過國債期貨交割賣了融資，可以即刻融資。”帥之凰說。不過也有分析指出，銀行、保險機構參與國債期貨要考慮的風險因素會很多。其中之一就是“國債期貨交割時期一旦遭遇季末銀行存貸比考核，相關金融機構資金緊張而被迫套現國債期貨頭寸，往往造成交割月逼倉風險。”

目前銀行參與路徑也還未明確，因此難以評定銀行的熱情，但對於券商和私募倒是頗具吸引力。一位實體企業的金融投資人士告訴人民網財經記者，這兩年債券市場發展得很快，但他們卻沒有參與。原因是“債券的預期年化收益比較低，而其資金成本又很高，不採用激進的高杠杆就很難覆蓋成本 。所以，基本上對國債期貨抱有比較高的期望。”

帥之凰也表示，券商、私募可以通過國債期貨套利保值，而且這還是調整資產配置很好的工具。

尚有風險隱憂

根據仿真運行的中金所5年期國債期貨合約，保証金是期貨市場最低的保証金比例，為2%。銀行等機構作為特殊結算會員，隻需要2%的保証金，那麼國債期貨的杠杆為50倍。而個人投資者或被期貨公司征收額外的2%保証金，即4%，杠杆也高至25倍。

兩者都比股指期貨（保証金比例15%）7-8倍的杠杆高出許多。對此，高上對人民網財經表示，期貨交易制度決定了風險是可控的，期貨採用每日無負債結算方式，而且節假日期提高保証金比例，交易系統也比較完善。

據了解，國際上國債期貨保証金比例一般是1%至1.2%或1.5%，從設計思路上說，國債期貨剛開始時保証金比例要高一些，杠杆比例要小一些。

低利率的保証金有助於提高交易活躍度，但保証金比例決定了投資者的財務杠杆水平，就像此前“327”國債期貨自營戶比例僅為1%，這意味著，“機構投資者可以將杠杆放大到100倍，放大了投資者的財務風險，加重了市場投資氛圍，大大提升了爆倉風險。”前述海通期貨下半年策略報告裡指出。新的合約裡設置了正負2%漲停板，2%的保証金比率正好覆蓋一個漲跌停板。這能在一定程度上防范惡意違規操作。

此外，國債期貨能夠幫助活躍債市流動性，但也不能不提防流動性風險。帥之凰提醒說，因為涉及到債券，在操作國債期貨時還必須考慮到流動性問題，因為有可能看到價格卻賣不出去，有價無市。上述實體企業投資人士也同樣表示了存在流動性風險。

“我們設想先實現穩步運行，然后實現長期穩定發展。當然，由於我們制定了一系列嚴格的監管措施，所以這個市場短時間內也不會讓它過度火爆。”張慎峰說。