夏斌：自貿區金改突破路徑

　　編者按：在《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》這一綱領性文件指引下，上海自貿區已搭起了基本制度框架，改革路線圖日漸明晰，自貿區熱潮傳遞到社會各界。不過，處於制度創新這座金字塔頂端的金融改革，目前仍止於框架階段，市場屏息等待它的細節。

　　適值上海自貿區挂牌滿月之際，上海証券報特約國務院參事、南開大學國家經濟研究院院長夏斌撰文，把脈上海自貿區金融改革。他認為，上海自貿區金融改革要實現突破，關鍵就是在制度上建立“特別賬戶”這一無形“鐵絲網”，堅守“一線徹底放開、二線有效管制”的原則。

　　■ 自貿區金融改革具體可分三步走。第一步，在制度上建立“特別賬戶”這一無形“鐵絲網”，自貿區內的金融機構與企業可通過該賬戶向“區外境內”中國其他地區開展QFII、RQFII、投資與貸款等其他業務，但其業務規模由外管局核准﹔第二步，盡快啟動對自貿區區外浦東陸家嘴地區的金融機構和企業建立“特別賬戶”通道，實施“非居民”的試點准備，允許“特別賬戶”上的貨幣資金可自由接軌國際金融市場﹔第三步，在天津、廣州或深圳前海等地，推廣資本管制和本外幣自由兌換開放的內容。

　　■ 隻有通過設立無形的銀行“特別賬戶”這一“鐵絲網”，自貿區金融改革才能堅守住“一線徹底放開、二線有效管制”的原則。

　　■ 所謂“一線徹底放開”，即在自貿區內，金融機構的准入、金融產品的創新、匯率、利率和本外幣的兌換及去境外市場的籌資投資，一切按市場規則或國際慣例辦。唯有如此，才是真正的放開，才有試點意義。

　　■ 所謂“二線有效管制”，即與國際金融市場完全打通的自貿區內與區外的中國其他地區之間，其資金可以往來，但是有部分管制。此管制不同於以往，一是管制的內容和規模，可隨整個中國經濟改革的深入動態變化﹔二是有意識地去通過“特別賬戶”這一通道，把自由貿易區內由市場配置金融資源的機制，主動引進、傳遞到“關外境內”，實現既對國內的金融改革形成一定的沖擊壓力，又對這種沖擊壓力盡可能做到可控、可接受。

　　■ 當試點推廣進行到一定時候，自貿區“區外境內”全國其他地區資本賬戶開放的金融交易規模，自然逐步收斂、逼近於整個中國資本賬戶對外開放后可能出現的金融交易規模，這表明整個中國實施資本賬戶開放和人民幣可兌換的時機已經來臨。屆時，即可在“風平浪靜”中實現中國經濟改革的歷史性宣告。

　　自貿區改革將引發“區外境內”制度“裂變”

　　推動上海自貿區建設，其意義不可低估。隻要是真正決心改革，大膽簡政放權，短期內一定可以看到，上海自貿區會在吸引外資、航運、貿易、金融等方面發展迅速，對提升不僅是自貿區內而且是周邊地區居民的醫療、教育、娛樂、就業、購物消費等福利水平方面產生明顯效應。

　　從中長期看，自貿區的溢出效應絕不限於上述內容，在地理范圍上也絕不限於上海。因為，通過自貿區改革會必然衍生其他一系列經濟制度的改革，特別是金融這一核心制度的改革。這一改革的制度效應，遲早會傳遞到“區外境內”的中國各地，會產生現在估計不到的反應和各地要求進一步改革的壓力，進而會對經濟運行造成一定的新矛盾、新問題，逼迫自貿區外的中國境內其他地區發生一系列的制度“裂變”，提升整個中國經濟的對外開放水平和競爭力，進一步給中國與正在變化中的國際貿易規則接軌打下良好的基礎。因此可以說，上海自貿區是繼建立深圳經濟特區、加入WTO之后，中國改革開放的第三個重要的裡程碑。

　　自貿區建設最大挑戰是金融問題

　　目前海外已有的成百上千個自貿區，盡管在功能、規模上不盡相同，但是大多數自貿區的基本特征在於鼓勵吸引投資、推動貿易方面，給予充分的稅率、利率優惠、通關便捷等方便。由於這些自貿區所在國家，在利率、匯率、資本賬戶管理和本幣的可自由兌換方面，本身是市場化的、自由的（有些初期是非市場化、非自由的），因此其基本上不存在對金融制度的變革需求。

　　當今中國則不然。上海自貿區建設與海外多數自貿區最大的不同是，除上述提到的需要在非金融的若干領域變革制度外，最突出、最重要的是要求對經濟全局最具沖擊力和顛覆性影響力的金融也必須加快改革。否則，自貿區的其他改革是難以向縱深發展的。因為，自貿區與“區外境內”的中國其他地區將實行不同的金融制度與政策，前者隻要真正與國際金融市場接軌，先行先試，則自貿區與“區外境內”一定會產生利息差、匯率差，會進一步吸引“區外境內”其他地區的機構紛紛在自貿區投資設機構，便於利用國際金融市場籌資，並利用制度空子返回投資套利。弄得不好，會嚴重沖擊國內的宏觀平衡。又因為，自貿區內的服務貿易（文化、商貿、社會及中介服務等）其注冊地和經營地往往是分開的（即注冊在自貿區，經營服務卻多在自貿區外的中國其他地區），其大量的業務不可能局限於28平方公裡。在目前國內外利差、匯差不一致情況下，就會產生大量的套利型籌資投資活動。當然，這一方面可刺激國內服務經濟的發展，但另一方面同樣要看到，如果存在大量資金大進大出的套利交易，會給貨幣調控形成較大的壓力。屆時，為了減輕此壓力，央行必然會加大實施促進外匯流出或流進的“對沖”措施力度，會加大非自貿區的金融改革力度。因此可以說，一方面，自貿區內實體經濟的改革能走多遠，會被金融改革所牽制﹔另一方面，我國資本賬戶開放速度能加快多少，又會被自貿區實體經濟的改革所推著走。

　　可以概括說，在上海自貿區的形成中，投資、貿易、航運、海關管理改革的關鍵取決於決策者的魄力和決心。而金融對外開放改革的關鍵，不是光有魄力和決心即可奏效，而是取決於決策者對一定時期動態的宏觀經濟平衡有個正確的判斷，需要基於較准確的判斷，把握好資本賬戶漸進開放的力度。因此可以說，對中央政府來說，建設上海自貿區最大的挑戰不是其他問題，而是金融問題。本文以下側重對自貿區的金融改革進行闡述。

　　自貿區實體經濟改革可“適當超前”

　　基於上述“重大意義”及“區別”的思考，盡管中外在建設自貿區過程中存在一定的差異，但是我們仍在探索、推動中國經濟健康、安全發展前提下的自貿區建設。首先，態度必須積極。其次，對其中的投資、貿易、航運等領域及其相關的稅收、通關、其他行政審批管理方面，可參照TPP等談判要求，大刀闊斧，“壯士斷腕”、“適當超前”地加快改革步伐（涉及國家安全和社會政治穩定的少數投資領域除外），主動培育改革的溢出效應。因為，僅在28平方公裡內實體經濟改革的“適當超前”，不會對國民經濟全局形成顛覆性的沖擊。而對金融領域的改革，則需慎而細之。

　　金融改革的兩種通行做法

　　簡單講有兩種：一是對自貿區設有形或無形的“鐵絲網”，即“一線放開，二線管住”。對自貿區內利率、匯率、資本賬戶管理、本外幣兌換等完全放開，市場化運作。但對自貿區與“區外境內”的中國其他地區之間，實行現行的資本賬戶管理。二是不設“鐵絲網”，即在自貿區內金融制度完全市場化運行的同時，“關內關外”之間不隔離，是打通的。

　　這兩種做法意味著什麼？如果走第一條道路，其意義只是培養一個“小香港”。除對上海經濟是送了個大禮包，培養了一些人才和積累些管理經驗外，對培育進一步改革的溢出效應和形成“倒逼”中國經濟全方位改革而言，意義是不大的。如果走第二條道路，“關內關外”是打通的，中國當前似乎是不可能的，也是不現實的。因為如果能打通，等於宣布中國取消現行一切必要的資本賬戶管制。如果想取消，又何必多此一舉，搞自貿區金融改革？

　　自貿區金融改革如何突破

　　以上兩條道路均不可取，自貿區金融改革如何突破？關鍵在於通過設立無形的銀行“特別賬戶”這一“鐵絲網”，才能堅守住“一線徹底放開、二線有效管制”的原則。

　　所謂“一線徹底放開”，即在自貿區內，金融機構的准入、金融產品的創新、匯率利率和本外幣的兌換及去境外市場的籌資投資，一切按市場規則或國際慣例辦。唯有如此，才是真正的放開，才有試點意義。所謂“二線有效管制”（本人認為提“高效”管制有點理想化），即與國際金融市場完全打通的自貿區內與區外的中國其他地區之間，其資金往來是可以的，然而是有部分管制的。但是，此管制可以不同於以往，一是管制的內容和規模，可隨整個中國經濟改革的深入，是動態變化的﹔二是有意識地去通過“特別賬戶”這一通道，把自由貿易區內由市場配置金融資源的機制，主動引進、傳遞到“關外境內”、傳遞到全國金融市場，實現既對國內的金融改革形成一定的沖擊壓力，又對這種沖擊壓力盡可能做到可控、可接受，這才是真正的有效管制。

　　因此，在設計自貿區金融改革制度上，總體上應把握以下三項原則：一是首先要支持區內實體經濟的發展﹔二是在此過程中，各項制度的安排要有利於穩步推進整個資本賬戶的開放﹔三是有利於主動、積極推進人民幣國際化的進程。具體做法可分三步走。

　　第一步：

　　（1）在制度上建立“特別賬戶”這一無形“鐵絲網”。通過建立“特別賬戶”（或用其他冠名），首先要能相對隔離自貿區與“區外境內”中國其他地區的貨幣資金來往。該賬戶似同本人在人民幣國際化操作中曾建議設立的“人民幣外匯賬戶”，即對自貿區內的企業、自然人、金融機構建立兩套賬戶系統，普通賬戶上的貨幣資金可面向國際金融市場，自由劃撥。另建的“特別賬戶”，其賬上的貨幣資金隻能進出“區外境內”的中國其他地區（一開始對自然人賬戶活動不好識別，可暫不列入），但其進出規模是受控的、有約束的。

　　（2）通道上的內容安排。建立“特別賬戶”這一通道后，自貿區內的金融機構與企業可通過該賬戶向“區外境內”中國其他地區開展QFII、RQFII、投資與貸款等其他業務，但其業務規模由外管局核准。除直接投資需遵守其他有關規定外，各類金融交易活動規模的核准，是以單獨機構配給額度、規定給相對比例或對金融機構和企業分別設置一定的實繳資本金規模起點進行核准，還是以稅收、准備金率調控？這可進一步研究。

　　（3）開放速度的加快。上述“特別賬戶”上由外管局核實的QFII、RQFII、貸款等業務規模，一是動態的，不是一定幾年不變的，也不是市場壓力和呼聲大了就修改，沒有壓力和呼聲則不修改。二是每半年對規模評估一次，調整一次。目的是要主動去探索、形成通過自貿區改革，將國際上由市場配置資金的效應傳遞到國內，給國內的金融改革不斷形成一定的可接受的壓力，以真正推動中國的經濟改革。

　　（4）金融監管的要點。通過“特別賬戶”這一通道制度安排，在自貿區內能做到區分“居民與非居民”賬戶，即將資金進出“區外境內”中國其他地區的區內中國、外國的金融機構和企業，均視同“非居民”。通過此賬戶，央行和外管局等監管部門對“非居民”資金進出“區外境內”中國其他地區的交易活動及其明細，能看得清清楚楚，做到心中有數，都在監管、可控的范圍內，達到在金融監管上關內關外“區別監管、留下腳印、可追索、可評估”的目的。

　　（5）自貿區金融突破的條件。要實現以上突破，即要實現自貿區金融改革實質為加快資本賬戶開放速度這一盡快“可復制、可推廣”的目的，關鍵在於要加快自貿區外的整個中國其他地區的利率、匯率市場化的改革步伐。唯有如此，“特別賬戶”這一資本賬戶開放的通道，才能“越做越粗”，全國資本賬戶開放的速度才能真正加快。

　　第二步：

　　鑒於目前中美利差及匯率趨勢的現狀，實施自貿區內金融市場化改革措施及建立“特別賬戶”通道制度第一步后，資金流進壓力可能會大於流出壓力（若美國QE政策退出力度較大時，情況可能有所不同），此時應盡快啟動對自貿區區外浦東陸家嘴地區的金融機構和企業也建立“特別賬戶”通道，實施“非居民”的試點准備，允許“特別賬戶”上的貨幣資金可自由接軌自貿區內的金融市場（也即接軌國際金融市場）。其交易內容為QDII、RQDII、境外貸款、居民個人境外直接投資等多項金融活動，鼓勵資金“走出去”。其業務規模由外管局根據國際收支狀況統籌考慮，也實施暫時動態的額度核准。

　　第三步：

　　經過第一步、第二步的試點探索（第一步改革的准備要充分，可能第二步改革要及時跟進），屆時根據國際金融市場和國內宏觀經濟運行狀況，可同步在渤海灣的天津、珠三角的廣州或深圳前海等地，復制上海自貿區和區外浦東陸家嘴的相關“特別賬戶”制度，推廣資本管制和本外幣自由兌換開放的內容（同時整合、統一目前對深圳前海地區已實施的22條政策中的相關政策）。在全國天津、廣東等地復制、推廣上海金融改革的實質，進一步加快擴大本外幣自由兌換和資本賬戶開放的規模。

　　經過上述不斷的探索（當然，若有把握也可跳過第三步，即在實施第二步的同時，選擇渤海灣的天津、珠三角的深圳前海等地也推廣試點業務）和資本賬戶逐步開放的經驗累積，如果進程順利，則意味著，一方面中國資本賬戶的開放已在規模可測、風險可控的情況下穩步推進，另一方面，由於在此過程中國內的利率、匯率改革同時在加快，自貿區“區內區外”的套利活動在逐步減少，海內外金融市場之間各種市場性指標的波動率在逐步接近。當試點推廣進行到一定的時候，自貿區“區外境內”全國其他地區資本賬戶開放的金融交易規模，自然逐步收斂、逼近於取消試點后整個中國資本賬戶對外開放后可能出現的金融交易規模，說明此時已“水到渠成”，宣布整個中國實施資本賬戶開放和人民幣可兌換的時機已經來臨。屆時，即可在“風平浪靜”中實現中國經濟改革的歷史性宣告。本人相信，這可能是已經走上“漸進”、“以我為主”路徑依賴的中國金融，若要實現進一步開放的較優選擇。同時，通過這一選擇，客觀上也許在2020年之前的某一年提前實現中國資本賬戶的開放。（國務院參事，南開大學國家經濟研究院院長 夏斌）