降准，下一步降息？

　　柏可林 攝

　　編者按：

　　1月CPI、PPI增速雙雙回落，大幅低於市場預期，后續回升乏力的情況下，通縮風險明顯加劇。業內人士認為，對於岌岌可危的經濟而言，央行目前的貨幣政策略顯滯后，更快節奏更大力度的放鬆政策需要出台。與此同時，在一系列政策支持下，房地產銷售還未見實質性好轉，房地產投資還有持續下行的壓力。為此，我們本期報紙特別開設兩個版面，探討央行貨幣政策的下一步動向，以及降准后樓市是否會逐漸回暖。

　　2月10日，國家統計局發布數據顯示，1月全國居民消費價格總水平（CPI）同比漲幅為0.8%，為2009年11月以來首次跌破1%。市場分析人士指出，未來CPI還有下行壓力，貨幣政策仍將保持寬鬆，降准不會是貨幣寬鬆的終點。

　　此前，“央媽”在春節前派發“大紅包”，自2月5日起全面降准，業界呼吁已久的“放水”如願以償。

　　從全球來看，2015年經濟繼續相對疲弱的態勢，全球各大央行掀起一波降息狂潮。各地央行紛紛推出寬鬆的貨幣政策：1月份，19個調整利率政策的國家中，有13個國家的央行選擇了降息，歐元區、瑞士、加拿大、丹麥、印度、新加坡等主要經濟體先后採取意外行動。進入2月后，降息的風潮繼續蔓延。2月3日，澳大利亞央行決定將基准利率降低25個基點，降至2.25%的新低。

　　招商証券宏觀研究主管謝亞軒表示：“2015年的一個重大變化是，央行意在使人民幣匯率中間價更加市場化，因此歐元貶值的趨勢或將更多地體現在中間價裡。當前中間價更多體現了一籃子貨幣的變化，而此前更多的是盯住籃子中的美元。”

　　匯率中間價市場化

　　最近全球經濟數據哀鴻遍野，為了提振經濟，各地央行紛紛推出寬鬆的貨幣政策。歐洲央行祭出萬億歐元量化寬鬆（QE）大旗，加拿大、丹麥、俄羅斯、澳大利亞等多國央行紛紛以降息作為回應，英國、日本等央行則釋放進一步寬鬆信號，全球貨幣戰爭再度一觸即發。

　　從歐元區QE推出以來，人民幣匯率中間價發生了明顯轉變——更多跟著歐元貶值，而非一味盯著強勢美元，這體現了中間價更為市場化，這對於未來人民幣走勢無疑是一個重要參照。“去年12月下旬，歐元對美元貶值，但人民幣中間價還是升值，這說明央行出手維穩，未完全讓中間價反映市場供求。但今年自歐元區QE推出以來，央行的做法明顯更為市場化。”謝亞軒說，隨著歐元區QE在3月將正式開啟，今后人民幣匯率實際波動或將進一步擴大，對此市場需要長時間的適應。

　　“中國匯率改革的總方向是逐步實現匯率制度的市場化，也就是說，我們的改革目標本來就是匯率要讓市場來決定，即讓市場在資源配置中起決定性的作用。”上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“從人民幣匯率中間價的情況來看，近幾年來，人民銀行對中間價的影響逐步在放鬆，所以從改革的要求來說，這是一個方向，所以央行不斷放寬對中間價的影響的力度。”

　　奚君羊指出，在人民幣匯率中間價的影響過程中，其實還有一個重要的跡象就是即期匯率和中間價的關系，央行也是在往市場化的方向推動的，最早的時候人民幣即期匯率圍繞中間價隻能有0.5%的波動，后來擴大到1%，現在擴大到2%，所以現在匯率在很大程度上已經可以通過即期匯率的變化表現出來了。但是如果中間價受央行影響比較大，就會造成一個結果——中間價和即期匯率出現過大的偏離，因為即期匯率更符合市場的要求，而中間價多少會受到一些央行的影響。

　　“人民幣匯率中間價已經市場化了，它不是由人民銀行定的，是做市商定的。人民銀行只是負責撮合，然后報價。不是人民銀行說6.3就是6.3。”中國外匯投資研究院院長譚雅玲在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“我們現在對貨幣體制的理解是不正確的，人民銀行的操作只是方向的指引，但是中間價水平不是人民銀行把握的。”

　　降准降息依然可期

　　1月末，有一則消息引起了大家的關注，並紛紛轉發。消息說，“央行宣布降息，決定自2015年2月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基准利率”。不過，央行並未採取“降息”，而是以“降准”來回應。“降息”傳言為假消息。盡管央行証偽，但仍體現了市場對進一步寬鬆貨幣政策的強烈預期，加大了人民幣的下行壓力。

　　為何一則假消息會被大眾廣泛傳播？在分析人士看來，這真實反映了市場的情緒。自1月以來，各國央行開始了一場降息追逐賽，歐洲央行萬億歐元的量化寬鬆政策對金融市場造成極大的影響，也讓其他國家央行感到必須立即採取應對措施。而中國目前經濟下行壓力一直存在，CPI持續走低，令降息呼聲漸起。

　　2014年11月央行下調存貸款基准利率之后，便引發新一輪降息周期的猜想。但降息后，銀行存款利率不降反升，再度降息、降准等預期數次落空。

　　就在“降息”傳言被否認后的第三天，央行“全面降准”的靴子落地讓市場再次感覺到了暖意。2月4日晚，央行對外宣布，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款准備金率0.5個百分點，同時，對小微企業貸款佔比達到定向降准標准的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款准備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款准備金率4個百分點。這是自2012年5月后兩年多以來，央行再次全面降准。據估算，此輪降准所釋放的基礎貨幣至少在6000億元至7000億元。在業內人士看來，2015年后續基於流動性釋放的降准降息依然可期。

　　“這次降准第一次採取普降加定向降准，是貨幣政策工具使用的又一次創新，體現了貨幣政策鬆緊適度，合計釋放6500億元左右的基礎貨幣。”民生銀行首席研究員溫彬認為，在保持流動性穩定的同時，全面降准后可以激勵銀行降低貸款利率，定向降准又可以鼓勵銀行加大對“三農”、中小微企業、水利等薄弱環節貸款的投放。

　　“最近一段時間，實體經濟面臨的下行壓力較大，比較有代表性的指標包括繼續走低的制造業採購經理指數（PMI）和繼續減速的房地產投資等。通脹率持續走低，實際利率面臨上行壓力。”中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿對外表示。

　　凸顯市場迫切意願

　　“如果中間價的確定和市場的要求有偏差，那麼即期匯率就會出現大幅度的變化，並與中間價產生很大的偏離，這種偏離反映出中間價存在一定的不合理性。”奚君羊告訴《國際金融報》記者，“最近一段時間，即期匯率和中間價的偏離度就很大，市場意識到了這個問題，同時央行也發現了這個問題。如果即期匯率和中間價差異不大，那麼說明中間價和市場的要求還是比較一致的，這個問題就不是很突出。而現在這個問題明顯就表面化了，也就是說，即期匯率出現很大的波動了，但是中間價的波動相對比較小，所以兩者之間出現偏離偏差。”

　　奚君羊進一步指出，所以央行已經意識到，中間價如果過於受央行影響，那麼匯率市場化這個目標的實現仍然是存在差距的。因此央行會逐步放寬對中間價的影響力，使得中間價也能夠更多的反映市場的要求，使得中間價和即期匯率這兩者都是主要在市場的要求、市場因素的影響下來形成，這樣一來中間價和即期匯率就會基本趨於一致。

　　各大央行緣何掀起一波降息狂潮，據財經評論員李笑棠分析：第一，大宗商品價格大幅回落降低了各國通脹壓力，為各國貨幣政策寬鬆留下較大空間﹔第二，各國需要平衡利率、匯率政策，應對經濟環境的變化，2015年初國際貨幣基金組織（IMF）下調了全球經濟增長預測，顯示各國經濟下行風險依然較多，這需要較低的利率促進經濟增長﹔第三，資金跨境流動的外溢性也是各國央行關注的焦點﹔第四，各國央行紛紛趕在美國加息之前，實施對沖措施以免該國承受劇烈經濟波動的風險。

　　“所謂的人民幣匯率市場化，最主要的是要符合市場的趨勢，同時也要在一定程度上反映中國對外經濟和內部經濟的一個基本狀況。”興業銀行資深分析師蔣舒在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“在美元走強的大背景下，如果我們的匯率不調整，那麼第一，人民幣有可能成為全球最強的貨幣之一，對中國的外貿會產生影響。第二，我們和其他非美貨幣的方向就不一樣了。第三，所謂市場化，要順應市場預期，還要符合我們自己的經濟數據。”

　　匯率是一個國際化的市場，各國都在這個大潮中，例如2008年在美國實行量化寬鬆政策的時候，美元貶值，這個時候人民幣的升值如果單純隻看中美兩國的話，像是人民幣為了抗通脹在做一些升值的調整，但是從大方向上來看，人民幣和其他非美貨幣是一致的。美元在走弱，非美貨幣本來就有走強的資本，另一方面當時中國有4萬億的投資，在整個經濟增長的數據上是支持人民幣走強的。現在歐元的貶值意味著美元的走強，歐元區的QE只是在美元走強的道路上推了一把。

　　“我們現在的經濟增長是新常態，也就是要給大家一個預期，我們的經濟增速會有所調整。現在美國的經濟增速預期會往上調，也就是說，中美之間的經濟增速的相對表現是有利於美元的。所以，如果這個時候匯率還和市場相反，未來會帶來更大的壓力。”蔣舒告訴《國際金融報》記者，“所謂市場化不是通過市場交易達成某一方的意願，匯率的升值和貶值一定會利於一些人，不利於另一些人。關鍵就是要尋找一個大家都認可的匯率比，而市場化就是這個平衡點。如果貨幣政策較寬鬆，利率水平比較低，經濟增速是向下調整的，那麼在這種情況下，往貶值的方向走，市場化也認可。”

　　完全放開有待時日

　　“未來人民幣匯率中間價是否會完全市場化，取決於貨幣是不是能自由兌換，資本項目是不是開放。如果沒有這兩個前提，是不可能完全放開的。”譚雅玲告訴《國際金融報》記者，“目前來看，貨幣不能自由兌換，資本項目不開放，是不可能完全放開的。”

　　人民幣對美元匯率1月份下跌0.76%，創下中國外匯交易中心自2007年有記錄以來的同期最大跌幅。報道稱，彭博調查的經濟學家預估顯示，人民幣匯率仍將進一步走低。

　　海通証券方面認為，目前中國經濟增速處於24年來低點，1月CPI增速低於1%，經濟下行通縮風險加劇，央行寬鬆壓力加大。而隨著IPO發行的加速和公司債注冊制的推出，從資本市場到經濟的傳導渠道正在打通，從而掃清了貨幣放鬆的障礙，而進一步的寬鬆政策仍可期待。

　　基於經濟增長前景持續惡化、央行加入全球寬鬆浪潮、通縮壓力等做出的判斷，“我們預計年內至少還有3次以上降准，而再次降息亦值得期待。央行貨幣政策正向常態化回歸，未來總量寬鬆政策有望成為貨幣政策的主力。”海通証券首席宏觀債券分析師姜超表示。

　　中信建投也認為，在寬鬆政策支持下，2015年經濟能夠實現再次真實企穩。貨幣放鬆穩增長也是2015年多數國家的經濟主旋律。“穩增長依然是2015年首要政策目標。維持年后到第二季度再次降息的判斷﹔而為了對沖外匯佔款放緩，2015年的降准也不會隻有一次。”

　　“現在中美之間還有利差，但是大家的預期在發生變化，隨著經濟的新常態化，增速在往下調。這就對我們的市場化提出了一個尖銳的問題，當市場化需要匯率往預期的方向走的時候，是逆市場預期而行，還是順市場預期而動。”蔣舒告訴《國際金融報》記者，“現在市場在營造雙邊的預期，不是單邊升或單邊貶，要打破單邊的、快速的人民幣貶值預期。匯率中間價要增加雙向的波動，同時配合自身的數據。”

　　蔣舒進一步指出，人民幣匯率中間價是體現宏觀當局意識的，中間價本身就是匯率市場化改革沒有完成的一個縮影。中間價是用來指導匯率市場的，是“一根牽著木偶的線”。雖然監管當局的管制不可能一下子完全放開，但是從中間價過渡到沒有中間價的過程中，中間價本身要越來越市場化，要越來越符合市場預期。另一方面，匯率總是與市場預期相反，對人民幣的國際化也是不利的。

　　中國人民銀行研究局局長陸磊表示，降准並不意味著一系列強刺激措施的開始。他表示，此次降准，央行是根據宏觀經濟形勢和流動性狀況來進行鬆緊適度的流動性控制，其主要目的是抵消資本外流帶來的影響。

　　高盛高華首席宏觀經濟學家宋宇則在一份報告中說，由於中國決策層放鬆貨幣政策時通常會多方位多管齊下，因此預計未來數月還會有進一步的行動，下調基准利率的時機取決於經濟數據。

　　彭博認為，中國決策者面臨進退兩難的境地：“如果他們把利率維持在高位，經濟會‘很受傷’﹔如果他們降息，人民幣將貶值，引發資本外流，最終還是會傷及經濟。”

　　“中間價和即期匯率有一個偏離的幅度，按照現在的規定是2%，所以即使以后中間價受央行影響比較小了，但是和即期匯率相比仍然會相對穩定。”奚君羊告訴《國際金融報》記者，“人民幣匯率中間價市場化后，即期匯率圍繞中間價出現上下起伏波動，中間價和即期匯率都會進一步體現市場的要求，也就是我們常說的人民幣匯率雙向波動特征會更加明顯，會根據市場來變動。”