中國証券報：兩融杠杆真的“有毒”嗎

　　 A股市場始於2014年末的“任性”上漲引發各方對“杠杆上的牛市”的擔憂。在多家券商融資融券業務被查的背景下，近期兩融余額依然攀升至1.5萬億元高點，市場再次開始討論“杠杆”是否“有毒”的話題。事實上，作為資本市場的基本功能和優勢，杠杆是不可或缺的。應對兩融業務的作用和影響進行客觀評價，對其健康發展進行中長期規劃。切勿戴著有色眼鏡看待中國這樣一個年輕市場上的兩融杠杆。

　　 証監會組織的多次現場檢查結果總體情況說明，到目前為止兩融業務發展較為平穩。同境外市場融資融券交易額平均佔每天市場交易額比例約為20%左右相比，直到2014年初，中國市場該比例僅為7%左右，目前該比例平均為15%，與境外市場接近。融資余額佔市值比例為2.8%，處於較低水平。

　　 從具體業務指標看，兩融業務發展較為穩健。

　　 首先，從兩融杠杆水平看，目前普遍不高。針對兩融的監管政策可謂嚴苛。雖然政策明文規定融資融券保証金比率不得低於50%，按照監管部門解釋，“當融資融券保証金比例為50%，且擔保物全部為現金時，融資融券杠杆比例達到最大倍數三倍。”，但在實際操作過程中，當日止損、標的限制、風控比例等一整套制度約束限制融資融券業務的杠杆水平。券商出於風控考慮普遍將這一比率調高至60%-80%，再加上股票等計算抵押時還有相應打折，在融資融券市場上融資杠杆大約能達到1:1的水平。

　　 其次，盡管規模發展迅速，但兩融市場總體風險可控。截至1月下旬，融資融券擔保品市值達2.7萬億元。融資融券客戶平均維持擔保比例一直高於200%，低於150%的客戶數量隻佔0.5%，業務及客戶投資風險總體平穩。

　　 最為顯著的例子就是，在1月19日上証股指大跌7.7%當天，兩融全市場平均擔保比例仍達238%，全天整個兩融市場僅有30多人達到強行平倉線（即擔保比例低於130%）。這一極端情況下的“壓力測試”足以証明兩融市場風險得到很好的控制和隔離。

　　 再次，從兩融資金投向看，萬億元融資融券資金主要流向以金融股為代表的權重股，與市場表現契合，體現以價值投資為主的特征。2014年7月以來，融資買入資金流向証券類、銀行類、保險類主板股票合計1.9萬億元，佔全部融資買入金額的22.1%。說明融資融券資金主要流向估值較低的藍籌金融股。

　　 事實上，在成熟市場，資本市場使用杠杆非常普遍。在部分市場，類似於融資融券的業務早在19世紀便已出現，是市場發展中繞不過的一項基礎業務。從海外市場發展經驗看，包括兩融業務在內的杠杆業務是把雙刃劍。

　　 從正面效果看，融資融券業務推出首先大幅提高市場流動性，特別是在市場走牛時為市場注入新鮮的資金血液。其次，這一制度完善了價格發現功能，歐美等資本市場成熟的國家發展經歷証明，融資融券者往往也是市場中最為活躍的交易者，對市場機會的把握、對信息的快速反應和對股價的合理定位都起到非常好的促進作用。此外，這一交易制度還為市場提供更多投資手段。

　　 當然，這一制度如不加以規范“馴服”也會出現超出預期的負面作用，如1929年美國股市大崩盤爆發前，証券經紀商放鬆融資保証金比例要求，杠杆比例接近10倍。在隨后下跌時由於強行平倉造成惡性循環和恐慌性拋售，道瓊斯指數市值損失近九成，4000家銀行倒閉。這一局面倒逼美國政府出台《証券法》和《証券交易法》。

　　 目前，中國兩融市場風險總體可控，仍處於發展初期。未來兩融業務在市場規模、標的股票、資金利率、投資主體及門檻、展期、監管方式等方面仍會不斷發展完善。應對兩融業務推出后的作用和影響進行客觀評價，對其未來積極穩健發展進行中長期規劃。不應因美國次貸危機的發生，便戴著有色眼鏡看待中國這樣一個年輕市場上的“杠杆”。更不要把監管層正常的監督檢查看成是對市場的打壓。

　　 總之，本次行情啟動肇始於低估值、優質資產“集體”價值重估的背景，理應在規范的杠杆工具的支持下走得更遠。擴大中國直接融資離不開繁榮強大的股市。在可入市資金相對短缺的A股市場，杠杆是不可或缺的。關鍵是怎樣用好這把“雙刃劍”。