貨幣政策下一步：向左走?向右走?

　　●表面上看，本輪國內CPI上升是由“豬”周期引起的，但根本原因還是前期貨幣寬鬆在物價上的反映。

　　●隨著前期刺激政策效果的持續顯現，房地產業投資將在下半年企穩並在2016年略有回升，這將帶動國內制造業增長緩慢地企穩回升。

　　●即便寬鬆的基調短期不會有任何變化，但央行進一步貨幣刺激的力度在邊際上會逐漸減弱、刺激的頻率也將會適度減緩。預計2016年本輪周期中貨幣刺激措施會階段性地告一段落而進入觀察期。

　　宏觀經濟企穩回升信號明顯

　　今年以來，在國家積極財政政策和寬鬆貨幣政策的作用下，中國宏觀經濟出現了一些明顯的變化，企穩回升的信號明顯。

　　這首先表現在，盡管PPI仍在持續下跌，但CPI在豬周期的帶動下出現了一定的回升。據統計，7月份CPI同比上漲1.6%，自2015年元月創下本輪周期的低點后，總體已大致呈連續上漲之勢。CPI的變動表明，中國溫和通脹或許若隱若現。我們認為，表面上看，本輪國內CPI上升是由“豬”周期引起的，但根本原因還是前期貨幣寬鬆在物價上的反映。根據央行的統計，貨幣供應量和信貸增長率都出現了明顯的上升，CPI上升隻不過是貨幣供應量與信貸增長率上升的一個投影。若如此，此輪CPI上升不單是“豬”的供應減少這一實質因素的影響，更是一個貨幣現象，因而應該不是暫時現象。

　　對前期寬鬆貨幣政策出現積極響應的還有房地產市場。雖然到目前為止，中國房地產市場的表現地區差異極大，但逐漸出現小周期的回暖應是確鑿的。央行在8月11日就社會融資總量的問答中這樣說道：“房地產市場回暖帶動了個人住房貸款發放”。官方語境中的“房地產市場回暖”主要表現在房價的變化上。6月份，70個大中城市中房價上漲的有27個，下跌的佔34個，持平的有9個，同比漲幅高達15.9%。70個大中城市二手房價格上漲的佔40個。觀察最近全國主要城市房地產市場的表現，購房者對未來房價的預期已經發生了逆轉，多頭情緒明顯升溫，乃至有的熱點城市又出現了數年前的售樓景象。近年來，央行一直強調宏觀審慎逆周期調節，因此，我相信，央行對最近全國房地產市場的新變化會保持高度警覺。

　　隨著房價上漲，房地產市場進入新一輪的去庫存化周期。過去幾年裡，全國待售商品房面積大幅增長，極大地降低了開發商的存貨和資金周轉率，流動性壓力陡升。但隨著房價預期的轉變，中國房地產市場即將進入加速去庫存化的周期，最近的數據似乎初步印証了我們之前的這一判斷：2015年上半年全國商品房銷售面積出現了正增長，商品房銷售面積50264萬平方米，同比增長3.9%，其中住宅銷售面積增長4.5%，住宅待售面積減少了191萬平米。這是房地產市場去庫存化的開始。這一過程一旦啟動，就將在慣性的作用下持續一段時間，因此，盡管炎熱的酷暑即將過去，但房地產業可能正在迎來本輪周期的小陽春。

　　房價上漲及房地產的去庫存化將帶動房地產投資企穩。自2014年下半年以來，政府啟動了大規模的政府投資，但民間投資始終乏力。原因就在於龐大的庫存使房地產開發商彌漫著一股悲觀的氣息，房地產投資不振直接減少了其上游產品的需求，下游產業的投資也因此而受到牽連。我們判斷，新世紀以來，房地產投資與全社會的固定資產投資之間的相關性達到了0.8以上。相對於政府大規模的基建投資而言，房地產投資的復蘇更有利於帶動民間投資的增長。因此，我們認為，房地產業企穩將增強中國經濟內生性的自主增長動力。央行同樣在8月11日表示，“實體經濟投資意願回暖”，直接帶動了貸款需求。

　　最后，房地產去庫存化也將帶動工業部門逐漸企穩。上半年GDP企穩主要得益於第三產業增長率的回升，而工業部門的增長率仍在持續下降。上半年第三產業累計同比增長8.38%，較2014年的8.08%提高了0.3個百分點﹔工業累計同比增長率為6%，較2014年的7.1%下降到了1.1個百分點。這表明，中國經濟結構調整繼續深化，無煙產業的發展使中國經濟獲得可持續的增長動力，但制造業的持續低迷拖了中國增長的后腿。我認為，由於制造業是可貿易品，制造業的持續低迷主要受國際經濟大環境的制約，發達經濟體的持續衰退減少了“中國制造”的需求。國內因素對制造業增長的約束主要是因為低迷的投資增長率減少了對制造業中的中間投入品的需求。因此，制造業增長率的回升主要取決於兩個方面：（1）發達經濟體的經濟復蘇增加對中國出口產品的需求﹔（2）國內投資增長率回升增加對中間投入品的需求。很明顯，前者並不是國內宏觀經濟政策所能左右的。隻有通過后一個渠道國內宏觀經濟政策才能發揮作用。這恰恰是近幾年來國內刺激性的宏觀經濟政策對經濟增長的作用已大幅下降的重要原因。但無論如何，隨著前期刺激政策效果的持續顯現，房地產業投資將在下半年企穩並在2016年略有回升，這將帶動國內制造業增長緩慢地企穩回升。

　　總之，近期宏觀經濟企穩向好的跡象比較明顯，央行在8月11日表示投資與房地產市場“回暖”。近期經濟的企穩既得益於前期大規模的穩增長，也得益於政府果斷地化解各類金融風險。地方政府債務曾是一把高懸於中國經濟增長頭頂上的利劍。為了防止地方政府到期債務償付困境，中國不僅“開前門、堵后門”來規范地方政府舉債，而且也通過大規模的債務置換來減輕地方政府的債務負擔，允許地方政府以發新債還舊債的方式延緩償債的壓力，央行也將地方政府債券納入到了再貸款抵押品范圍。諸如此類的措施，使債券市場風險溢價與流動性溢價持續下降，極大地降低了地方政府和企業在債券市場上的融資成本。在6月底和7月初的股票市場大幅下挫中，政府牢牢守住不發生系統性風險的底線，央行和其它監管當局協調配合，強力救市，很快穩定了市場情緒，投資者對未來的樂觀情緒又逐漸升溫，避免了股票市場風險溢價大幅飆升傳導到債券市場，保護了穩增長政策換來的較有利金融環境。

　　央行進一步貨幣刺激的力度會逐漸減弱

　　我們認為，2014年以來政府所採取的多種“穩增長”措施的效果正在逐漸顯現。正是宏觀經濟這一新變化，讓市場對未來貨幣政策走向出現了一定的分歧。貨幣政策的法定目標是，保持幣值穩定並以此促進經濟增長。在經濟增長率上升到超過潛在增長率時，通脹會不請自來﹔反之，當物價指數持續下降一般也有個孿生兄弟相伴：經濟增長率持續下降。它們的周期方向總體上一致，但並不意味著物價與增長率之間總是亦步亦趨。貨幣政策方向的轉變要取決於，經濟增長率是否明顯地偏離了潛在增長率並導致通脹或通縮。

　　就目前而論，我們認為，中國現在的增長率仍略低於潛在增長，這是約束CPI上升的最大的“引力”。況且，國際大宗商品價格持續下跌，使得中國的PPI不僅連續40余月呈負增長，而且自2014年以來跌幅仍在持續擴大。PPI持續下跌，許多工業企業苦不堪言。這也決定了，盡管“豬”都飛起來了，但受PPI的拖累，未來一段時間中國並無通脹之虞。這決定了，貨幣政策並不會很快地從“穩增長”切換到“防通脹”。相反，在金融風險持續暴露，全球經濟陷入新平庸，主要經濟體復蘇乏力的背景下，即便國內經濟總體已有企穩跡象，但基礎仍顯得比較脆弱，用當局者的話來表示，就是“經濟下行壓力依然較大”，因此，中國“穩增長”的政策取向絲毫不能懈怠，寬鬆貨幣政策仍將會維持。同時，也應當看到，房地產市場回暖、CPI上升伴隨著貨幣供應與信貸增長率的上升，也會使央行對進一步寬鬆刺激的貨幣政策對未來宏觀經濟的持續性影響保持高度警惕。基於此，我們認為，即便寬鬆的基調短期不會有任何變化，但央行進一步貨幣刺激的力度在邊際上會逐漸減弱、刺激的頻率也將會適度減緩。預計2016年本輪周期中貨幣刺激措施會階段性地告一段落而進入觀察期。