人民幣匯率宜穩不宜貶

　　今年8月11日人民幣中間價報價方式改革后，市場上人民幣貶值預期升溫。各界對人民幣匯率政策的觀點也有明顯分歧。有人認為人民幣匯率應該繼續貶下去，也有人認為應該穩定匯率。從政府釋放的信號和行動來看，決策者無疑是傾向於穩定匯率的。但這並沒有給匯率政策爭論畫上句號。

　　應該說，無論是主張應該貶值，還是主張應該穩定匯率的觀點，都有其道理和根據。但如果綜合各方面的証據，人民幣兌美元匯率保持穩定是當下最不壞的選擇。

　　的確，從數據上來看，人民幣匯率升值對我國出口的負面效應客觀存在。根據筆者估算，人民幣對一籃子貨幣的加權有效匯率每升值1%，就會拉低我國出口真實增速約0.5個百分點。今年上半年，我國出口真實增長僅1%，比去年下半年低了9個百分點。而根據荷蘭經濟政策分析局的統計，全球出口真實增速僅溫和地從去年下半年的3.9%下降至今年上半年的2.3%。考慮到人民幣加權有效匯率在這段時間升值接近15%，我國出口真實增速這9個百分點的降幅中，有接近7個百分點是人民幣匯率升值所造成的。從這一估計來看，讓人民幣繼續貶值似乎很有道理。

　　但是，通過貶值人民幣來提振我國出口並非沒有代價。如果把各個渠道的負面影響都加起來的話，這個代價還不小。

　　人民幣貶值所帶來的匯率不確定性對我國出口有較大殺傷力。我國出口企業大多利潤率不高，並缺乏對沖匯率風險的能力和經驗。對這些企業來說，在匯率高度不確定性時簽訂出口合同無異於讓他們賭匯率走向。一旦賭錯，很容易賣得越多，虧得越多。因此，在匯率較為波動的時候，出口企業會傾向於隻簽短期合同，從而拉低整體出口。這種效應雖然很難利用數據來量化，但真實存在，並在去年就有表現。2014年1季度，人民幣兌美元曾明顯貶值。而后春季廣交會成交量就大幅縮水。從媒體報道可以看到，客商因為摸不清人民幣匯率走向而不願簽長單，是當時成交量萎縮的重要原因。

　　有人可能認為可以引導人民幣穩定貶值，甚至最終讓人民幣貶到均衡匯率，自動穩定下來。但這實際上是做不到的。人民幣隻要開始貶值，哪怕貶值速度恆定，也會引發更強貶值壓力，形成匯率怎麼也趕不上匯率預期的局面。前幾年人民幣升值時就是這樣的。而匯率運行還有“超調”的規律：要貶就一定先貶過頭，然后再升回來﹔要升也一定先升過頭，然后再貶。指望人民幣匯率貶到某個水平就自動穩定下來是不可能實現的。因此，如果放任人民幣進一步貶值，必會引發更劇烈的匯率波動，推高匯率的不確定性。

　　人民幣匯率的不確定性除了對我國出口有不利影響外，對國內金融市場沖擊更為嚴重。在國內股市尚未從之前的異常波動中完全恢復，而國際上又臨近美聯儲加息之時，匯率的不確定加大了穩定國內資本市場的難度。而貶值所引發的資本外流也不利於國內資金面的平穩。

　　最后，人民幣貶值的政治后果也不能不考慮。在全球經濟低速增長的時候，人民幣進一步貶值有引發全球貨幣競爭性貶值，推升全球貿易保護主義的可能。我國曾經在亞洲金融危機時堅持人民幣不貶值，樹立起了“負責任大國”的形象。此時如果放任人民幣貶值，除了傷害我國長久以來建立起來的良好國際形象外，也會引發國內外對我國經濟的疑慮，給國內改革和對外開放都增加障礙。

　　考慮到這些因素，當前人民幣匯率還是宜穩而不宜貶。