央行貨幣政策面臨“三難”

　　2013年一季度的各項宏觀經濟數據將陸續出台，這既是對前一階段經濟運行的總結，也將承前啟后作為下階段經濟決策的重要依據。時下國際國內經濟形勢錯綜復雜，兼且受制於春節因素，前3個月的數據說服力有限，這也使得本次公布的季度數據倍受市場期待。

　　從已經公布的重要經濟數據來看，3月消費者物價指數（CPI）超預期地進入2時代（同比上漲2.1%，環比則下降0.9%），已處於通脹壓力4年來最低的水平，表明通脹短期內可控，讓市場稍感安心。可就在物價下挫的同時，經濟增長卻並沒有那麼讓人放心——3月生產者物價指數（PPI）環比持平，弱於歷史上3月PPI環比季節性回升﹔官方制造業採購經理指數（PMI）上升扭轉了1月和2月的放緩勢頭，連續6個月保持在50%榮枯線以上，但最終結果大幅低於市場預期的52%﹔3月份外貿出口同比增長10%，經季節調整后，3月出口增長13.5%，相對月2月出口同比增20.6%，同比增幅大幅回落。此外，今年一季度用電與貨運數字也相對偏冷，據電力行業部門透露，3月全國全社會用電同比接近零增長，這與1-2月累計同比增長5.5%的情況不可同日而語﹔而同期反映經濟走勢的火車貨運數字也相對低迷，其中今年3月貨運發送量33651萬噸，同比下降2.2%。這些宏觀經濟指標均出現乏力或回落現象，表明當前經濟復蘇的力度仍然很弱。

　　中國經濟增速遜於預期也引起了越來越多專家學者的擔憂。經濟學家余永定日前表示，中國現在的經濟周期與以往不同，剛步入復蘇就出現了通脹、房價高企等問題，再加上工資迅速上升不利於企業盈利。此外，中國的貨幣政策趨緊，M2增長跌至13%，低於歷史水平。目前，中國經濟面對不良貸款上升、產能過剩，以及投資佔國內生產總值（GDP）比重過大等問題，雖然在短期內因為財政狀況較佳，還有空間應對，但長遠來看，中國經濟增速必須放緩。在經濟弱勢復蘇與房地產調控的雙重壓力下，今年中國“保7.5”的壓力不輕。

　　根據經濟學原理，如果通脹保持下行的態勢，而制度變革和經濟自身空間並未得到顯著增強，則意味著通縮的概率增大。應對通縮的藥方就是擴張貨幣政策。按理說，通脹的下挫給經濟政策調控預留了空間，但時下的經濟形勢復雜，通脹預期依然高漲，這恰恰斷了通過擴張貨幣刺激經濟增長的欲念。

　　市場普遍估計，受國內外經濟形勢的影響，當前中國物價走勢將進入新一輪上行周期，今年通脹形勢極有可能呈現出前低后高的走向。從物價運行周期來看，去年10月份CPI同比漲幅1.7%應該就是本輪物價運行的低點，今年CPI走勢已開始醞釀新的上升周期，在國內需求企穩回升、豬肉價格重回上行周期、資源品及勞動力成本上升等因素的推動下，預計CPI同比從4月份開始將呈現緩步上升的趨勢。除了國內因素外，國際上看，發達經濟體量化寬鬆貨幣政策所導致的全球流動性泛濫以及大宗商品價格的上漲，都將給國內物價上漲帶來壓力。

　　近期公布的金融統計數據也印証了對通脹的擔憂——3月最后一周，規模高達130萬億元的中國銀行體系再次上演了一場存貸款等量齊升的沖刺戰。據權威人士透露，在剛剛過去的3月份，工農中建4家大型銀行新增人民幣貸款超過3300億元，盡管低於1月份的3700億元，但這一數據已經顯著高於2月的2160億。數據顯示，4大行最后一周新增貸款投放超過1000億元，這很大程度上得益於中國銀行體系季末超過2.3萬億的人民幣存款大回流。“3月新增人民幣貸款突破1萬億沒有懸念，超出市場預期的8000億至9000億元的水准。”某券商銀行業分析師表示，按照全年新增貸款9萬億的規模測算，一季度新增貸款將在3萬億上下。如此強勁的信貸需求，肯定可以支持中國上半年經濟增長。但是，數據也令監管層關注金融安全和通脹問題。倘若今年的物價水平持續在高位運行，央行有可能提前收緊貨幣政策。

　　日前召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2013年第一季度例會對於未來經濟金融形勢的判斷作出了明確表述，其措辭較之前有了明顯變化。除一如既往地提出要繼續實施穩健的貨幣政策、保持政策的連續性和穩定性外，較去年四季度例會的“物價形勢基本穩定”的措辭相比，此次例會聲明增加了“走勢仍存不確定性”的新表述，這一變化說明未來物價形勢不容樂觀，央行貨幣政策委員會對未來通脹形勢發出了警示。此外，國務院近日發布關於落實《政府工作報告》和國務院第一次全體會議精神重點工作部門分工的意見。其中也將“繼續實施穩健的貨幣政策和保持物價總水平基本穩定”列為新一屆政府今年重要的施政目標。

　　從某種程度上來講，這體現了政府決策層對經濟溫和增長之下的貨幣政策的預期，希望通過審慎的貨幣政策能夠維持經濟增長和經濟轉型的平衡，既能保持增長，又能防止通脹。

　　春節之后，央行的貨幣政策開始偏緊，一改此前連續半年逆回購的調控方式，取而代之的是連續7周實施正回購操作，以向市場回收過剩流動性。據統計，截至4月9日，央行重啟正回購以來已經淨回籠資金達11280億元。

　　相比於去年的穩增長，控通脹將成為今年央行貨幣政策的主要調控目標，與去年的相對寬鬆相比，貨幣環境回歸中性亦將成為今年貨幣調控的大方向，即：不會進一步放鬆，也不會明顯收緊，並注意把握好度和增強靈活性，這或許正是2013年穩健貨幣政策的真正要義。在貨幣政策工具的選擇上，由於目前上海銀行間同業拆放利率依然維持穩定，顯示市場流動性仍較充足，加上目前越來越多的熱錢流入國內，今后一段時間央行仍將以正回購作為主要貨幣工具進行流動性調控，下半年不排除有加息的可能，而再度下調准備金率和利率的可能性則相對較小。

　　在筆者看來，當前央行選擇中性的貨幣政策完全取決於兩個重要指標：物價水平和經濟增速。而顯然，當前中國經濟形勢面臨兩難：一方面是物價上漲壓力大，另一方面是經濟增長弱勢復蘇，這種局面可能暗示著今年中國貨幣環境的復雜性。可以預期，今年央行的貨幣政策將要在穩增長、控通脹、調結構這“三難”之間小心地把握著平衡。如果下半年的通脹形勢加劇，而經濟復蘇的力度持續大幅低於預期，貨幣政策取向可能會做出相應調整。