流动性紧张退场 资金面寻新常态

　　主流资金利率回落至今年前五月的波动区间上限

　　伴随时点性和情绪性因素冲击减退，加之央行继续停发央票安抚资金面，银行间市场逐步摆脱非正常状态。周二，银行间隔夜、7天回购利率分别回落至4%、5%以下。分析人士指出，考虑到补缴准备金、财政存款季节性上升、外汇占款不确定性增强以及央行对流动性总量控制的态度中性偏紧等因素，预计7月上旬资金利率继续下行的空间已经有限，三季度7天回购利率或将维持在4%上下。

　　资金利率连下数城

　　随着年中时点成为过去式，商业银行终于度过了近年来最为艰难的一次“年中大考”，曾经令市场各方措手不及的一场“钱荒”危机也随之解除。截至7月2日收盘，银行间质押式回购市场各期限资金利率继续全线回落，其中，主流品种隔夜、7天回购加权平均利率分别跌至4%、5%以下。

　　数据显示，昨日隔夜回购加权利率较上一交易日下跌71BP至3.71%，较6月20日创下的历史最高纪录11.74%大降约800BP或70%；7天回购加权下跌69BP至4.76%，较6月20的最高纪录11.62%大降684BP或59%；二者均为连续第八个交易日下行。此外，中期品种方面，14天回购加权跌破6%，较上一交易日降100BP至5.08%，21天回购跌至5.48%；1个月及以上期限的长期资金利率亦有约百个基点的下行。

　　除年中考核、6月下旬理财产品集中到期等时点因素的消退，央行上周以来连续表态安抚市场情绪，也有利于提振市场信心、促进资金面改善。继上周先后两次发文表达“合理调节流动性、维护货币市场稳定”的政策立场，同时全面暂停公开市场回笼操作之后，本周二，央票发行和正、逆回购继续悉数缺席。据统计，本周公开市场共到期资金460亿元，若央行周四延续零操作，本周将实现460亿元净投放，较上周的250亿元略有增加。

　　不过，从昨日回购市场情况来看，目前隔夜、7天等主流资金利率水平仍位于今年以来的波动区间上限附近，远高于前五个月的均值，显示整体流动性状况还远未回到前五月的常态水平。数据显示，今年前五个月隔夜、7天回购利率的均值分别为2.52%、3.31%。

　　4%或成R007新运行中枢

　　经历了6月“钱荒”之后，市场人士表示，目前机构已认识到流动性管理的重要性，再开展新业务时也会加倍小心，未来货币市场再次出现剧烈波动的概率较小，但综合多项因素来看，市场资金面在中短期内很难回到今年前五月的宽松状态。

　　第一，6月末为应对考核而大幅冲存款之后，商业银行将在7月5日迎来存款准备金补缴，上海证券估计此次补缴需冻结资金约4000亿元左右。

　　第二，7月历来是财政存款季节性高增时期，近四年来基本维持在3200亿元左右。

　　第三，部分机构在6月下旬为了临时周转而融入的资金将在7月到期，从而形成新的融资压力。

　　第四，在美元重拾升势、我国经济持续弱增长、外汇监管升级的背景下，5月末以来人民币兑美元汇率升值步伐停止，透露出热钱流入放缓、外汇占款增长乏力迹象。同时，人民币贬值预期重新升温也会进一步增加外汇占款增长的不确定性。

　　第五，就流动性调控政策而言，管理层“控制总量、用好增量、盘活存量”的决心不容小视。与此同时，虽然央行表态不会对金融机构违约风险坐视不管，但其让市场主要依靠自身机制解决结构性矛盾的态度也已经非常明确。因此，市场不会再对央行救助抱过高期望，流动性预期的转变也会制约资金面的宽松程度。东兴证券表示，经过本次流动性冲击，银行等金融机构的流动性管理思路发生重大调整，预计未来银行超储率水平最低将维持在1.5%-2%，这种调整将导致市场利率水平整体抬升。

　　综合中投证券等机构观点来看，7月份流动性环境难以大幅改善，资金利率在连续八个交易日回落之后继续向下的空间和动力或已有限，且预计7天回购利率中枢在三季度将维持在4%上下。但值得一提的是，中金公司等机构表示，未来随着经济、货币增速和通胀的明显放缓，货币政策将重新具备放松的基础，不排除在三季度末或者四季度，央行重新考虑适度放松货币政策，届时7天回购利率中枢可能回落至4%以下。（葛春晖）