美寬鬆貨幣短期難撤 人民幣長期有貶值壓力

　　近日，美聯儲發布褐皮書，認為美國經濟繼續以“緩慢到溫和”步調增長，全美多數地區個人消費持續增長，總體通脹水平適度。這透射出的信息與最近伯南克在國會作証時的觀點幾乎完全一致。這印証了我們認為市場對聯邦公開市場委員會(FOMC)1月份貨幣政策例會紀要的解讀有些過激的判斷。我們認為，美聯儲短期內不會改變其超級寬鬆貨幣政策，盡管逐漸收緊寬鬆的貨幣政策在中長期是可預期的。

　　其實，即便是最近FOMC的會議紀要內容也很難得出聯儲貨幣政策實施路徑轉向的結論。FOMC委員們對當前美國經濟前景的預期相比去年12月並無明顯變化。不過，與會者在維持極度寬鬆的貨幣政策，尤其是繼續大量收購國債和按揭抵押債券問題上存在不同意見，但外界對這一問題出現了過度解讀。

　　首先，FOMC委員中具有投票權的鷹派人物勢力單薄。根據會議紀要披露的情況進行推測，在19名與會者中，質疑當前聯儲資產收購的官員大約有6到7位，其中擁有投票權的可能隻有兩位左右，而最終對當前FOMC貨幣政策投出反對票的隻有喬治，他成為FOMC內部孤獨的反對者。其次，聯儲和FOMC內部鴿派的力量牢牢掌握貨幣政策主導權。目前除伯南克外，塔魯洛、拉斯金以及紐約聯儲主席達德利都是堅定的鴿派人士，他們普遍認為太快壓縮或結束資產收購計劃的潛在成本巨大。此外，目前聯儲內部繼任呼聲最高的耶倫，也是當前寬鬆政策的支持者。再次，會議紀要採用了直接分述對立意見的表達方式，使得外界對FOMC的分歧過分敏感。在1月的會議上，正反兩方意見出現針鋒相對的情況，符合聯儲意圖通過信息溝通牽引市場政策預期的一貫做法，即通過披露會議上的不同意見，提高市場的適應能力，並提前對政策作出調整准備。

　　在聯儲看來，當聯邦基金利率已處於接近零的情況下，常規貨幣政策措施已無法進一步壓低利率，因此直接收購長期國債或實施扭曲操作，則可能通過拉高債券價格來降低收益率，從而有利於激活長期投資。去年房地產市場穩步復蘇和信用卡消費情況顯示，這一目的基本實現。目前，聯儲資產規模膨脹到3萬億美元，這對於大量持有美元資產的國家是不利的，但該政策結果最終產生什麼影響，取決於兩個因素。一是持有美元資產的各國是否決心通過拋棄美元資產來抑制聯儲的政策行動。綜合考慮目前各國在放棄美元問題上繼續面臨“囚徒困境”的局面，大規模拋棄美元資產的難度很大。二是聯儲在什麼情況下會停止滾動收購國債和其他資產。如果聯儲停止該操作，那麼資產負債表膨脹完全是個可逆的過程，屆時金融市場可能會出現美元流動性緊張和資金利率大幅上升的情況。

　　近期美元兌歐元、日元、英鎊等主要貨幣的匯率大幅上揚，市場上甚至有觀點認為美元有可能在中期走出一波向上的行情，這並非毫無依據。

　　第一，作為最重要的國際貨幣，美元的覆蓋范圍遠遠超過了美國本土。2012年末美國經濟貨幣化指標(M2/GDP)僅為65.7%，遠遠低於我國同期187.6%的水平，而且65.7%並未全面反映美元在實體經濟層面獲得的支持，這也是美元購買力相對穩定極為重要的原因。

　　第二，盡管聯儲高強度地實施量化寬鬆政策，但貨幣供應量增長路徑仍較為合理，並沒有出現貨幣供應量暴增的情況。過去五年美元貨幣供應量M2(廣義貨幣)的年均增速僅為6.9%，而人民幣供應量M2從2008年初的40.34萬億暴增至2012年的97.42萬億，M2增速除在2009年11月創下29.74%的峰值以外，過去五年平均增速高達19.3%。這兩種貨幣供應速度相差12個百分點，其后果並沒有完全體現在中國官方通脹與美國通脹差異上，但人民幣相對於美元購買力水平的明顯下降卻並非不存在。去年7月IMF發布報告，認為人民幣匯率由“顯著低估”改為“中度低估”，其原因不僅僅是人民幣兌美元升值，其中也含有人民幣供應速度大大超過美元這一因素。如果未來我國GDP增長約8%、M2增速約13%這一格局不發生變化，那麼五年內人民幣相對於美元出現購買力全面下降以及匯率高估完全是可能的。 (作者為越秀金融集團副總經理，金融研究所所長)

(來源:証券時報)