刘煜辉：人民币汇率浮动区间应进一步扩大

今年9-10月期间，人民币兑美元即期汇率明显升值，但同时国内人民币流动性呈现紧张态势，央行频频进行天量逆回购释放流动性来稳定资金价格。

即期汇率强势与人民币流动性趋紧并存是过去十年中未曾见到过的。过去都是明显升值压力中资金大量流入，中央银行需要竭力发行央票和上调存款准备金率来对冲流动性。然而现在反过来了，央行还要逆回购释放流动性。

按常理，如果市场结汇需求上升，只要央行适时结汇(入市买入美元)，人民币流动性可以不那么紧张，结汇本身就是释放流动性的过程。中国金融机构外汇占款的产生，是通过企业和居民向商业银行售汇，商业银行进而向央行售汇完成的。

如果在此过程中，中央银行结汇意愿不强，即不太愿意盘中干预，那么商业银行结汇量上升，而对央行的售汇量下降，致使资金占用上升，所以人民币流动性会呈现紧张。这基本可以解释9-10月份人民币即期汇率升值的场景。9月份央行外汇占款基本没有什么变化，当月新增1300亿元外汇占款几乎全为商业银行结汇形成。

当然，也不能说央行完全没有干预，人民币独特的“有管理的浮动”汇率制，重点在于“管理”，而不在于“浮动”。央行每天都在管理“中间价”，这也导致上一交易日的收盘价与第二日的中间价处于不连续的状态。所以如果当日美元卖压重，会直接把人民币汇价逼至涨停(浮动的上限)，若此时央行不愿意入市买汇释放人民币，当日人民币流动性必然会呈现紧张状态。

笔者认为，这种状态有可能会在未来一个月后发生变化，美元可能重现阶段性强势。因为至明年1月份，美国进入解决“财政悬崖”的时间，如果美国经济的“体质”能够接受或部分接受“财政悬崖”，那意味着美国财赤将显著下降，2013年美国国债会出现供不应求的状况。美联储或不需要费太大的气力，就能保持中长端利率的低水平。美联储的货币政策可能进入正常化时间窗口，这将驱动美元走强。届时中国贸易商结汇的意愿将重新下降，央行将重新面对9月份之前的人民币中长期贬值压力。

过去一年多来，中国央行货币政策的核心实质是稳定汇率。央行似乎不太担心升值，但较为担忧贬值，所以有贬值压力时央行入市干预相对积极，而有升值压力时干预程度则明显下降。

为什么要保汇率稳定呢？保汇率就是保资产，一旦贬值成为自我实现之势，资产下行或导致全局性信用收缩，因为中国过去的信用扩张都是依托人民币资产升值的。在过去一年中，美元收入项依然在产生——贸易顺差、FDI和外汇资产的投资收益，但是储备却基本没有增长，显然美元收入都释放出去来平抑市场的贬值压力了。

不过外线作战，内线就需要不断补水。因为外汇占款新增大幅下降，利率存在上升压力，资产价格就会下跌。然而，地方政府投资和房地产扩张冲动又严重挑战着央行货币政策的独立性。对于增长速度的短线要求使得央行陷入纠结，频繁地用成本并不经济的逆回购替代降存准，保持资金面相对紧张的状态。

未来央行货币政策的弹性宽松空间，一是受制于政府经济活动的扩张。“宽货币”的前提是“紧财政”，即政府经济活动的收敛，央行才能释放出一种结构性的“宽”政策，只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信用资源，对有效率部门的信用条件才能实质性改善。

二是受制于缺乏弹性的汇率。过去一年中，人民币有效汇率一直顶在高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。汇率高估对经济的内生伤害越来越大，这一点从无本金交割人民币远期对美元溢价(NDF)的走势得到印证，即远期人民币贬值升水不但没有随即期汇率升值而收窄，反而有所扩大。

中国应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，尽早放松人民币对美元或一篮子货币的盯住(对一篮子货币的盯住实质上也是对美元的软盯住)，显著扩大人民币汇率浮动区间，并逐步实现人民币交易日收盘价格和下一个交易日中间价的连续性，为中央银行货币政策的独立性释放空间。