专家称新一轮量化宽松效力大打折扣

货币供给增加通常被视为抬升初级产品行情的最有力因素，正因为如此，美联储短短三个月时间里连续实施两轮量化宽松政策，被许多市场参与者视为商品市场重大利好。然而，在目前的世界经济增长形势下，由于实体经济部门供求关系的影响，从较长时间跨度上看，第三、第四轮量化宽松抬高大宗商品价格的影响不会太强，而且主要还是会体现在农产品和贵金属领域，基本金属和能源价格受到的支持会比较弱，甚至无法阻拦其价格继续下跌。

流动性增加抬升商品价格的机制至少部分建立在实际供求关系之上。在供求大体平衡或需求大于供给之时，流动性增加，必然抬升商品价格；如果供过于求，除非流动性暴涨，以至于形成全国性、世界性的奔腾式通货膨胀，驱使市场参与者惊恐之余争先恐后抛出货币换取实物资产，形成庞大的避险性或投机性需求。否则，难以造成全面、大幅度的初级产品价格上涨。目前的形势是世界经济增长疲软乏力，初级产品实际消费需求增长尤为虚弱，货币宽松力度又不足以造成世界性的奔腾式通货膨胀，货币政策决策者们还有意识地避免出现这种局面，欲求初级产品价格全面大幅度上涨，实属超越现实。

目前在主要经济体中，只有美国经济形势较好，11月份失业率下降至7.7%，新增就业岗位14.6万个，房地产市场价格和成交量也开始回升。

日欧经济都相当萎靡。日本第二季度年化增长率为萎缩0.1%，第三季度年化增长率为萎缩3.5%。欧洲经济形势在发达国家和地区中更是最为糟糕。根据欧盟统计局新发布数据，欧元区17国10月份失业率创造了11.7%的纪录，失业人数达到1870万人，环比增加17.3万人。最糟糕的西班牙和希腊失业率都超过25%，青年失业率在60%左右；法国失业率也高达10.7%；欧盟经济发动机德国失业率5.4%；奥地利失业率在欧元区中最低，但也有4.3%。国际货币基金组织预期今明两年欧元区实际GDP分别萎缩1.1%、0.3%；欧洲央行则预期明年上半年欧元区经济继续萎缩，下半年才有望开始复苏。

发达国家如此，新兴市场经济体也不例外。中国经济增速2012年经历了显著的减速，预计2013年增速也不会太高。前两年曾经雄心勃勃声称要赶超中国的印度经济跌落到了危机边缘，以至于面临主权信用评级下调的压力。巴西则在为经济增长率“保一”而奋斗。许多国家的基础工业都面临产能过剩和淘汰重组的压力。

就总体而言，1994-2003年间，世界实际GDP年均增幅3.4%；2004-2011年分别为4.9%、4.6%、5.3%、5.4%、2.8%、-0.6%、5.1%和3.8%，但国际货币基金组织今年10月份发布的《世界经济展望》报告预计，2012年世界实际GDP增长率3.3%，2013年为3.6%；其中，发达经济体增长率从4月份预计的2.0%调低到1.5%，新兴市场和发展中经济体增长率从6.0%调低到5.6%。这样一个增长率与以前的年份相比显然是不理想的。

而且，即使是这个不太好的增长率，也未必能够如愿实现，因为上述预测基于两大政策假设：其一，假设欧洲决策者将采取相应政策，进一步逐步缓解边缘经济体的财政状况；其二，假设美国决策者能够阻止现行预算法律下必然出现的、自动发生的大幅税收增加和支出削减(“财政悬崖”)，能够及时提高美国联邦债务上限，并能够显著推进旨在恢复财政可持续性的全面计划。在这两方面，鉴于欧洲福利体制病入膏肓，而代议制政体又使得其无法采取果断的改革措施，基金组织的前一项假设可能无法实现，或是无法顺利实现。

经济增长不甚景气、实际消费需求上升相对疲弱、货币宽松政策力度有限决定了难以出现全面、大幅度的初级产品价格上涨，但不同初级产品表现将有所区别。在初级产品中，农产品生产所需土地日益稀缺，需求则持续上涨，且生产周期难以压缩，产能难以迅速提高，价格上升空间较大。矿产资源开发、产能扩张的周期则短得多，在新世纪以来的初级产品牛市中，矿产资源产能扩张已经太大，且非传统替代能源等增长很快，价格上升空间未必有多少，甚至面临继续下跌的压力。

笔者整理了近七、八年的商品行情数据，国际初级产品市场某些指数今年总体略有回升，但仍未达到2011年初的水平，而且价格回升、上涨主要体现在粮食和油料等土地密集型农产品，矿产价格总体上仍然下跌。2012年12月11日路透社商品指数为3071.3点，道琼斯商品指数(期货)为140.6186点，道琼斯商品指数(现货)为443.9199点。而2011年12月28日上述三项指数分别为2705.1点、140.6948点和427.3271点。2011年1月3日上述三项指数分别为3183.8点、160.4835点和456.5288点。

有鉴于此，加之人民币对美元汇率相对稳定，不存在印度卢比、巴西雷亚尔那种一年之内贬值20%甚至30%以上的情况，第四轮量化宽松对中国施加的输入型通货膨胀压力主要不会是通过价格机制传导，而是将通过流动性机制(包括贸易型式和资本型式)传导。其中，所谓流动性机制的贸易型式，是通过贸易顺差增加本国基础货币投放；所谓流动性机制的资本型式，是通过资本流入增加本国基础货币投放，其中尤以组合投资流入效果最为立竿见影，流动方向逆转的波动性也远远大于实体经济部门的直接投资。此前延续大半年时间的资本外流格局将有可能逆转，这种逆转很可能已经开始。 商务部研究院 梅新育