人民币升值幅度会适度降低

东方ＩＣ图

　　2005年7月，中国启动人民币汇率形成机制改革。至2008年上半年，人民币对美元一直保持小幅升值，使得人民币有效汇率指数基本处于100至105点之间，震荡中略有上升趋势。金融危机使得美元大幅贬值，人民币汇率形成机制改革中断，重新盯住美元，导致人民币有效汇率指数大幅上升。

　　2009年人民币有效汇率指数大幅下跌近20点，跌幅近15%；模拟指数开始升值，并回到100点附近。2010年6月人民币汇率形成机制改革的进一步重启，使得人民币汇率2010年小幅上升。2011年最后一个季度，有效汇率指数加速上升，全年涨幅7%。2012年复旦人民币指数整体运行基本平稳。

　　2013年第一季度，复旦人民币有效汇率指数在2月初短期回调之后于2月份和3月份迅速上升，达到一个新的历史高点，3月下旬在高位徘徊。进入第二季度后，复旦人民币汇率指数持续升势，再创历史新高。第三季度以来，复旦人民币汇率指数小幅震荡。而盯住一篮子货币模拟指数，始终表现出其稳定的特点，呈现小幅回落态势。

　　三季度走势

　　有效汇率指数：9月4日创历史高点138.93

　　2013年第三季度，复旦人民币名义与实际有效汇率指数趋势一致，持续在高位徘徊，小幅波动。而盯住一篮子货币模拟指数在第三季度初期高位徘徊后于7月中旬开始下降，直到8月中下旬开始转为缓慢上升，在9月下旬该指数再次小幅下降。

　　2013年第三季度复旦人民币实际有效汇率指数由季初的136.68升至季末的136.81，上升幅度为0.1%。在9月4日创下新的历史高点138.93，较2005年汇改以来升值达38.93%。截至到9月底，复旦人民币名义有效汇率为130.35，较季初的130.22微幅上升0.13个百分点，升幅为0.1%；最高点和最低点分别为9月4日的132.37和9月19日的129.68，振幅为2.03%。盯住一篮子货币模拟指数在第三季度波动幅度大于名义和实际有效汇率指数，全季度跌幅为1.97%。名义有效汇率指数实际值与其模拟值差值由季初的30.43升至32.52，两者之间差距上升。人民币兑美元汇率实际值由季初的6.14小幅下降至6.12，人民币升值幅度为0.29%，该升值幅度大于模拟汇率表现的升值比例0.19%，因此长期来看，人民币升值幅度会适度降低，趋向于均衡值。

　　核心汇率指数：整体震荡幅度为2.23%

　　总体看，复旦人民币核心指数在2012年9月至2013年5月持续9个月达11%的升幅后，在2013年第三季度呈高位震荡，小幅回落趋势。季末收盘价为126.8095，较季初收盘价128.4736下降1.6641个百分点，降幅为1.30%。人民币核心指数第三季度最低点出现在8月8日，当日收盘价为126.7662，最高点为7月8日的129.588，二者相差2.8218，第三季度整体震荡幅度为2.23%。

　　期初快速反弹：2013年7月初，复旦人民币核心指数延续了2013年6月中下旬迅速反弹的势头，7月份的前八天涨势迅猛，收盘价从128.4736上升到129.588，涨幅达0.87%。

　　大幅下降：自7月9日至7月29日，复旦人民币汇率核心指数大体呈现迅速下降的趋势，收盘价从129.5456下降到127.2691，调整幅度仅有0.03%。

　　低位徘徊：自7月30日至9月5日，复旦人民币汇率核心指数小幅震荡，其间各主要货币兑换人民币汇率有升有降，因此综合起来核心指数变化幅度不大。从8月末开始，人民币汇率指数出现强劲回升之势。

　　缓慢下降：从9月6日开始，人民币核心汇率指数出现下跌趋势。从6日最高点128.4683缓慢下降至9月19日的127.007，跌幅为1.14%。

　　期末保持稳定：从9月20日开始，汇率指数整体震荡幅度有限，最终收于季末的126.8095。虽然在季末收于季内低点，但与2012年9月的低点116.5相比，1年升值幅度仍然高达8.84%。这是人民币对主要贸易伙伴货币（美、欧、日、英和港元）的升值幅度，必然对中国内地经济产生较大的影响。

　　汇率指数构成：对伊朗里亚尔升值103%

　　复旦人民币汇率指数是以24种双边汇率、贸易权重以及价格指数等为基础，根据一定的规则编制，其中任何一个要素变化都会引起指数的变化。第三季度，人民币对伊朗里亚尔、印尼卢比、印度卢比、马来西亚林吉特、墨西哥比索、南非兰特、泰铢以及菲律宾比索以及美元升值。对伊朗里亚尔升值幅度最大，达到103%；对印尼卢比也大幅升值18%；对部分货币小幅贬值，贬值幅度为最大的为沙特里亚尔，达到7%，其次对英镑、韩元以及欧元分别贬值5%，5%，3%。整体来看，人民币对24国货币有升有降，导致人民币有效汇率指数在2013年第三季度小幅上升0.1%。

　　一篮子货币汇率变动对人民币有效汇率的最终影响与其权重有关。复旦人民币汇率指数2013年第三季度篮子货币中，权重超过5%的货币主要有欧元、美元、港元、日元、韩币以及新台币。其中欧元权重依旧为最高值，达到17.0%。与第二季度相比，权重占比前十的国家及地区样本排序大致不变，仅巴西权重变为3.23%，由第二季度排名第十上升至第八位。权重上升幅度最大的是英国，增幅为16.23%，这与第三季度英国经济走强，需求上升的基本面情形一致。降幅最大的南非，权重较第二季度下降19.51%。

　　贡献率是综合考虑了样本权重以及汇率变动各因素的影响下，各种货币汇率对复旦人民币名义有效汇率指数变动影响的贡献率。2013年第三季度，复旦人民币名义有效汇率指数上升0.10%，主要是由伊朗里亚尔，印度卢比，印尼卢比、巴西里亚尔和马来西亚林吉特等新兴市场经济体货币大幅贬值，人民币相对走强的趋势拉动所致。

　　影响汇率因素：三大利好一大利空

　　2013年第三季度，7、8月份人民币兑美元小幅波动，但是9月以来人民币汇率重返强势，中间价出现了较为明显的持续升值，对美元中间价三次刷新汇改来新高。在9月23日公布9月PMI初值为51.2时，市场对经济回暖预期增加，最终人民币对美元中间价突破6.15，单日上涨82个基点。总体而言，经济数据表现良好以及美联储意外推迟QE的消息使得美元指数走弱，增加了近期人民币升值压力。其次，得益于市场情绪转好以及邻近月底时全球金融投资收益率的短暂走低，8月银行代客结汇1410亿美元，代客售汇1316亿美元，顺差为94亿美元，高于7月份顺差值26亿美元。同时8月人民币汇率略微升值，汇率对套利资金吸引力上升。8月外汇占款增加273亿美元，增速放缓。当然，由于欧美等主要经济体经济复苏，外需强劲，短期内贸易顺差将成为主宰外汇占款主要力量，热钱变化的边际影响有限。通过分析人民币有效汇率指数构成要素及其对指数的影响，可以发现主导2013年第三季度人民币汇率指数走势有五大宏观因素。

　　中国内外需求小幅增长

　　国家统计局数据显示，2013年上半年境内GDP同比增长7.6%，9月公布的中国制造业采购经理人指数（PMI）初值为51.2，终值为50.2。这显示中国制造业运行环比略有改善。近期经济数据好转的原因，主要有：一，经济政策转变，平衡对消费与投资的重视，提振了市场信心，有利于刺激内部需求。二，基数低，去年同期为全年的最低点，因此今年7、8月份经济数据好转有部分这方面原因。三，房地产市场回暖，带动了房地产相关产业加速所带来的经济数据暂时的好转。四，外部需求的提振，主要是由于欧元区等发达经济体经济缓慢复苏。

　　美国维持QE规模不变

　　整体来看，美国8月份个人收入环比上升0.4%，增幅为今年2月以来最高。8月个人消费支出环比增加0.3%，符合预期。失业率虽然较上月下降0.1个百分点至7.3%。8月新屋销售环比增长7.9%，预期增6.6%。耐用品订单环比增长意外强于预期，环比上升0.1%。近期公布的9月PMI创6个月来的新高，这表明制造商预期9月份的商业环境会进一步好转，相较于第二季度，第三季度经济进一步复苏。此外，美联储于9月宣布维持基准利率在0-0.25%区间不变，并继续每月850亿美元的购债规模不变，其中每月购买450亿美元较长期美国国债，每月购买400亿美元抵押贷款支持债券（MBS），同时下调经济增长和通胀预期。美联储维持QE的原因，伯克南解释为美国经济复苏尚不稳固。同时，由于美国政府预算融资法案未能及时通过，导致美国政府再次关门，以及债务上限问题可能导致美国政府债务违约的风险再次成为美国政治、经济和金融面临的一大问题，市场也可能会因此出现大幅波动。

　　欧日经济企稳复苏

　　欧元区经济继续缓慢复苏。7、8月份欧元区制造业PMI数据持续回升。8月份，欧元区制造业PMI回升0.9个百分点至51.4，创2011年6月以来最高值。从分项数据看，新订单指数以及产出终值分别为53.3和53.4，为2011年5月以来最高值。但是，在经济复苏同时，欧洲就业问题令人堪忧。7月欧元区失业率为12.1%，与6月份数据持平，维持在历史高位。

　　第三季度以来，得益于强劲的外部需求以及安倍经济学的刺激，日本大部分数据好于预期。制造业、出口数据表现较好。8月份日本制造业PMI为52.2，远高于7月的50.7。出口势头强劲，8月日本出口同比增长14.7%，为３年来最快增速。8月贸易逆差规模收窄，但是日本已经连续14个月处于逆差期，为1979年以来最长逆差期。7月经季调后失业率为3.8%，降至2008年10月以来最低值；同时7月核心消费者物价指数（CPI）同比增长0.7%，为５年来最快增速。

　　新兴经济体热钱撤离

　　与发达经济体和中国相比，印尼等新兴经济体发展则令人担忧。面对新兴经济体令人担忧的增长放缓迹象，新兴经济体资本市场出现大规模资金外流。一些国家的外汇储备降幅更为剧烈。从4月底到7月底，印尼的央行储备流失13.6%，印度的外汇储备减少近5.5%，最近几个月该国汇率遭遇重挫。特别是美国退出QE的预期导致“热钱”大规模撤离，本币大幅贬值，对这些国家经济带来较大不利冲击。相关部门数据表明，印度8月份制造业PMI为48.5，为2009年5月以来首次跌至荣枯线以下。印尼8月份制造业PMI终值也跌破荣枯线，创15个月新低。许多国家由于市场动荡加剧，新兴市场货币兑美元汇率大幅下挫。投资者对于存在经常账户赤字的国家尤为担心，由于经常账目出现赤字，印度、印尼、土耳其和巴西等国的货币一直处于贬值压力之中。

　　四季度展望

　　先升后跌

　　窄幅震荡

　　综合内外经济环境，2013年第四季度人民币对美元汇率将呈现先小幅升值后小幅贬值的窄幅震荡态势，人民币名义有效汇率则会呈现先小幅回落，后小幅上升的相反走势，总体波动幅度不会太大。中国应在继续推进人民币汇率形成机制市场化改革的同时，进一步完善汇率形成机制，适度扩大人民币对美元中间价的波动幅度，增强人民币对美元汇率的弹性，将汇率政策目标从稳定人民币对美元汇率转向稳定人民币实际有效汇率，减小人民币对美元汇率的依赖以及随美元汇率波动导致的有效汇率的大幅波动对中国经济的不利冲击。这将有利于稳定中国对外贸易的发展以及有效地推动人民币国际化。

　　中国经济将好转

　　今年上半年，中国经济连续两个季度放缓。但是，在外需逐步改善以及国内“稳增长”政策作用下，中国第三季度各项经济数据开始好转。当前主要的经济任务是结构调整，而下一阶段的经济改革方案将会聚焦在11月份召开的十八届三中全会，改革开放的进一步深化将会有利于中国内需和外需的持续扩大和经济结构的优化调整。在中国“调结构、稳增长”政策的进一步落实下，中国经济将会继续向好,但短期复苏的步伐仍将较为缓慢和具有不确定性。由于第四季度中国的通货膨胀仍将维持较低水平，其对人民币实际有效汇率的影响较小。

　　欧元有走弱风险

　　在外需方面，虽然近期欧元区经济正在复苏，但是仍然面临着许多不确定性因素。例如，作为欧洲主要经济体之一的法国引起市场担忧。9月份法国将明年经济增长下调为0.9%，制造业PMI仍处于荣枯线之下，政府债务高企，这些问题的客观存在使得法国赤字很难短期内降低至规定水平；另一方面，由于新兴市场经济走弱、日元大幅贬值等因素引起的外需放缓，德国近几个月工业产出复苏并不强劲；此外，葡萄牙和希腊问题仍旧悬而未决，可能未来仍需要多次救助，从而带给市场进一步担忧。因此，欧元区经济整体复苏进程缓慢，失业率高企的状况短期内难以改善，这些因素可能会进一步引起资本外流，引起欧元走弱的风险仍存在。

　　美元或先跌后升

　　由于美国经济复苏不够强劲，相关部门表明目前美国的就业和经济复苏仍需宽松政策支撑，美联储在9月推迟了QE削减计划。同时，日本等国央行也进行了量化宽松政策，在此宽松环境下过早退出QE会加大美元升值压力，进而会对美国出口和经济复苏有压制作用，这也是美联储维持宽松货币政策的动力之一。虽然10月美国政府债务上限问题可能引发的政府债务违约风险在最后一刻可能因两党的让步而化解，而在此之前的不确定性仍将危害美国经济和美国政府信用，并导致金融市场剧烈动荡。因此，美元在10月中上旬将继续维持弱势。但在该风险被化解以后，美元的弱势将会得以改变。若QE在2013年第四季度有所削减，将在短期内对全球各金融市场造成一定影响，特别是对新兴市场将形成一定的负面冲击。但是，经过今年第二季度美国即将开始退出QE消息的第一波冲击的影响，美国正式小幅削减QE购债规模所形成的第二波冲击将会小于第一波的冲击，但持续的时间将会更长。因此，估计第四季度美元指数将呈现先跌后升的态势，但波动幅度不会太大。

　　日刺激效应难续

　　最后，日本央行实现的宽松货币政策以及日元大幅贬值，有利于刺激消费、投资以及净出口，进一步使得经济得以复苏。出台的“日本再兴战略”有利于振兴产业，刺激投资。但是，以政策拉动为主的日本经济仍面临较高不确定性，安倍政策的长期效果仍待检验。短期来看，日本通货紧缩状况尚未明显改善；国内经济仍无有效增长点。同时，竞争性贬值可能会引发货币战，激进货币政策可能引发的恶性通货膨胀。长期来看，安倍经济学缺少中长期目标的具体对策，经济刺激效应难以持续；扩张性财政政策和2%通胀目标货币政策的组合加大了爆发政府债务危机的风险。

　　（作者单位系复旦大学金融研究院）